Рубль: справедливая стоимость указывает на волатильность

Надежды на улучшение российско-американских отношений иссякли: Конгресс США подавляющим большинством голосов проголосовал за введение новых санкций, обострилась дипломатическая конфронтация между странами. В результате курс рубля вернулся к диапазону 60-65 руб./$, который еще в начале этого года мы определяли как справедливую стоимость. К данному моменту этот диапазон расширился, так как, с одной стороны, из-за ускорения экономического роста в 2К17 нижняя граница диапазона опустилась до 56 руб./$, а, с другой, из-за слабости платежного баланса верхняя граница ушла к 67 руб./$. Мы ожидаем, что на конец года курс рубля составит примерно 60 руб./$, однако текущее расширение диапазона справедливой стоимости указывает на усиление волатильности курса в 2П17.

Надежды на улучшение российско-американских отношений исчезли после новой волны санкций и дипломатической конфронтации… После того как Конгресс США проголосовал подавляющим числом голосов (419 из 435) за введение нового пакета санкций, и Россия попросила США сократить штат
сотрудников дипкорпуса до 455 человек к 1 сентября, надежды на улучшение отношений между Россией и США, которые были фактором роста рынка в 1П17, исчезли. По прошествии более чем шести месяцев президентства Д. Трампа стало очевидно, что режим санкций сохранится на более длительное время, чем можно было ожидать, кроме того вероятность введения новых санкций возрастает, а возможности возобновления российско-американского диалога начинают уменьшаться. Хотя санкции касаются отдельных людей и компаний и не затрагивают суверенного уровня, они все же влекут за собой новую волну негатива в отношении российских активов, что может оттолкнуть инвесторов от российского рынка. В 1П17, еще до новой волны геополитической напряженности курс рубля был в выигрышном положении в сравнении с валютами других развивающихся стран и почти не реагировал на майское снижение цен на нефть. Однако и сейчас рубль игнорирует восстановление цен на нефть: хотя недавно они превысили
50$/барр., курс рубля остается под давлением.



…в результате сейчас рубль торгуется в диапазоне фундаментально обоснованной стоимости 60-65 руб./$. В начале этого года (см наш обзор “Курс рубля 2017: уровень 60-65 руб./$ вероятнее, чем укрепление курса” от 18 января 2017 г.) мы обозначили диапазон справедливой стоимости рубля как 60-65 руб./$. Нижняя граница этого диапазона рассчитывалась исходя из динамики промпроизводства России и США; верхняя же граница диапазона рассчитывалась на основе данных платежного баланса России. Движение курса рубля за последний месяц вернуло его в фундаментально обоснованный диапазон 60-65 руб./$, что мы и предсказывали – однако к настоящему моменту диапазон справедливой стоимости расширился, отражая разнонаправленные изменения в динамике оценок фундаментально обоснованного курса.

Справедливая стоимость на основе промпроизводства укрепилась с 60 руб./$ до 56 руб./$. Нижняя граница диапазона справедливой стоимости рубля соответствует значению курса, рассчитываемого на основе сопоставимой динамики промпроизводства США и России, который на начало года соответствовал 60 руб./$. Однако уже с конца 1К17 эта метрика начала указывать на укрепление рубля. Первая причина, которая стоит за этим, – это более быстрое в сравнении с ожиданиями замедление инфляции, в результате которого ориентир ЦБ в 4% стал вполне достижимым к концу этого года. Вторая – это ускорение промпроизводства и рост ВВП в 2К17: рост промпроизводства ускорился с 0,1% в 1К17 до 3,8% г/г в 2К17 и оказался лучше ожиданий рынка в апреле-мае (см Рис. 3); рост ВВП ускорился с 0,5% г/г (данные Росстата) до 2,7% г/г (оценка Минэкономразвития). Таким образом, в связи с ускорением темпов роста экономики справедливая стоимость рубля сейчас указывает на потенциал укрепления до 56 руб./$.

Из-за сильного роста импорта верхняя граница диапазона достигла 67 руб./$. Более сильный в сравнении с ожиданиями экономический рост, к сожалению, совпал с более слабым в сравнении с ожиданиями текущим счетом в 2К17. Рост импорта составил 27% г/г в 1П17, в том числе 26% г/г в 1К17 и 29% г/г в 2К17, указывая на устойчивое ускорение роста импорта на протяжении 2017 г. Кроме того, выплаты российских компаний заграницу в 2К17 сильно превзошли ожидания и стали главной причиной дефицита текущего счета (- $0,3 млрд в 2К17). Хотя мы считаем, что цифра за 2К17 может быть пересмотрена в сторону повышения после реклассификации платежей компаний с текущего счета на капитальный, мы ожидаем, что дефицит текущего счета составит $3 млрд в 3К17 при сценарии цены на нефть $50/барр. Быстрый рост импорта и слабый текущий счет являются рисками для курса рубля: в прошлом столь быстрый рост импорта, какой мы видим сейчас, наблюдался при гораздо более высоких ценах на нефть и, следовательно, гораздо более сильном текущем счете (см Рис. 4). Из-за слабости текущего счета верхняя граница нашего диапазона справедливой стоимости смещается с 65 руб./$ до 67 руб./$.

Расширение диапазона справедливой стоимости до 56-67 руб./$ свидетельствует об усилении волатильности курса; мы ожидаем 60 руб./$ к концу года. Смещение фундаментальной стоимости рубля с 60-65 руб./$ до 56-67 руб./$ не свидетельствует о большем потенциале ослабления рубля в данный момент. В ближайшем будущем мы не исключаем укрепления рубля из-за возможного роста цен на нефть в связи с нестабильной ситуацией в Венесуэле и улучшения перспектив экономического роста в Китае. В этом случае мы прогнозируем 60 руб./$ на конец года, однако долгосрочный тренд по рублю ухудшился. В условиях плавающего валютного курса задачей страны должно быть привлечение капитала, который будет помогать покрывать дефицит текущего счета: из 28 крупнейших стран, которые сейчас таргетируют инфляцию, две трети (19) имеют дефицит текущего счета. Умеренно жесткий подход к монетарной политике ЦБ точно отвечает этой задаче, однако в условиях санкций и нежелания России увеличивать заимствования на мировых рынках, привлечение потоков капитала становится сложной задачей независимо от уровня локальных процентных ставок. Расхождение между позитивными сигналами краткосрочного тренда по рублю и долгосрочными рисками указывает на усиление волатильности курса, что соответствует расширению диапазона справедливой стоимости рубля, представленному выше.