Мы не можем стимулировать рост экономики, которая сталкивается со структурными ограничениями, вливаниями дополнительных денег

Наталия Орлова, главный экономист Альфа-Банка, руководитель центра макроэкономического анализа, недавно посетила Красноярск в рамках конференции клуба клиентов Альфа-Банка и нашла время на общение с представителями СМИ. Встреча одного из авторитетнейших экспертов в области экономики с журналистами началась с места в карьер. Госпожа Орлова сразу перешла к реалиям:

- Российская экономика демонстрирует достаточно слабые темпы роста. Среди экономистов идёт дискуссия о том, насколько возможно восстановление экономики. Насколько то, что мы видим в экономике, является разовой ситуацией из-за санкций или еще каких-то злоключений.

Моя концепция экономической динамики основана на том, что после 2008 года мы попали в некую новую реальность. Эта новая реальность заключается в том, что сейчас экономика не может вернуться на докризисные темпы роста. Если в 2000-ные годы экономика росла в среднем на 6%, потом после кризиса - 4%, сейчас (2013 и этот год) мы растем темпом около 1% (2013 1,3%, в этом году 0,7%). Несмотря на то, что внешняя ситуация до 2014 года была неплохая. Это связано со структурными ограничениями, с которыми экономика столкнулась. Важные факторы, определяющие возможность экономического роста: наличие инвест.капитала, наличие трудовых ресурсов и производительность труда. По первым 2 факторам как раз образовались ограничения.

Первое ограничение - это наличие инвестиционного капитала. Мы понимаем, что экономика может расти, когда у неё есть свободные мощности, когда у нас есть инвестиционный капитал, который мы можем использовать для этого роста.

К 2008 году наметилось некое ограничение по доступным мощностям. В силу того, что модернизация происходила не во всех сегментах, до сих пор используется оборудование советской эпохи.

В разных странах пиковая нагрузка разная. В развитых странах это 80%. У нас предельный уровень загрузки мощностей 66%. Мы к 2008 году мы на этот уровень вышли. Потом случился мировой кризис. Экономика сжалась, и мощности частично освободились. Было падение нагрузки до 55%. Но посткризисное восстановление вывело нас опять на уровень предельной загрузки.

Так что первое ограничение, которое сказалось на темпах роста 2010-2012 годов - это нехватка мощностей. И мы понимаем, что это было бы делом поправимым, если бы компании инвестировали. Но они инвестировали достаточно неохотно. С 2010 года идет отток капитала из России. Существует общая неопределенность, беспокойство по поводу того как ситуация будет развиваться и именно она заставляла компании средства скорее откладывать, нежели инвестировать.

Второе ограничение тоже очень важно. Оно новое - демографическое. Про демографию эксперты пишут очень много и давно. Все в курсе этой проблемы, мы все понимаем, что было падение рождаемости в 90-ые годы, и оно должно на рынке труда как-то сказаться. В 2013 году экономика столкнулась с этим ограничением. У нас численность поколения моложе 20 лет за последние два десятка лет очень сильно сократилась. Если в 89 году у нас было 44 миллиона человек, то в 13 году всего 30 миллионов, то есть на 14 миллионов сократилось поколение, которое выходит на рынок труда. Работодатели это ощущают: очень трудно найти качественных специалистов. По факту это трансляция демографического ограничения. Это означает, что в экономике нет свободных ресурсов, которые могли бы быть задействованы.

Если новых инвестиций, трудовых ресурсов нет, то собственно производительности дополнительной неоткуда взяться.

Мы не можем стимулировать рост экономики, которая сталкивается со структурными ограничениями, вливаниями дополнительных денег. Если мы пытаемся через бюджетную политику, через монетарную политику давать в такую экономику больше денег, то они заканчиваются инфляцией или ослаблением валютного курса. Потому что они не могут быть использованы для снятия ограничения, потому что ничего быстро с этим ограничением сделать нельзя.

Давайте ещё посмотрим на экономику немножко с другой стороны? За счет чего формировались те темпы роста, которые мы наблюдали? Всё-таки, какой-то рост экономика создавала. Так вот, если смотреть на структуру роста, то можно увидеть: обозначенный рост связан с ростом потребления за последних 5 лет. Вообще говоря, для российских потребителей посткризисные годы были менее сложными, чем для российских производителей. Инвестиции в 2012 году вернулись на уровень 2008 года, в 2013 году остались почти на том же уровне, а уровень потребления сейчас превышает на 20% тот уровень, который мы наблюдали 2008 году. Эта модель потребительского роста была достаточно устойчива, она опиралась на 4 основных фактора. Первый фактор - это бюджетная политика. Бюджет в посткризисные годы стимулировал динамику потребления, увеличивались социальные обязательства правительства, бюджета. В 2007 году на долю социалки приходилось чуть больше 40% консолидированного бюджета по расходной части. В 2013 году это почти 60% расходов консолидированного бюджета. Это увеличение расходов происходило через достаточно радикальную индексацию заработных плат в государственном секторе и повышение пенсий. Кроме того, в первые годы после кризиса происходило достаточно активное создание рабочих мест, занятость в экономике создавалась в основном в гос.секторах. Был совершенно четкий посыл от государства, от бюджета: государство готово финансировать потребителя. По сути, государственный сектор конкурировал с частным за трудовые ресурсы, которые исчерпывались.

Демография по факту тоже очень поддерживает потребление: когда трудовых ресурсов не хватает, то безработица сокращается. Не смотря на то, что экономический рост минимален, безработица у нас достигла рекордных исторических минимумов. Последний месяц - это 4,8%, а в 2000-ые годы входили с уровнем безработицы 10-11%. С точки зрения рынка труда и ощущения потребителя на рынке труда эти настроения достаточно комфортны. Сами видите из жизни - люди могут менять профессию, они не очень боятся потерять работу - это как раз трансляция демографического ограничения.

Третий фактор, который работал на потребление - достаточно высокая склонность к потреблению, по сравнению со сбережением. Что для экономистов парадоксально: экономика растет существеннее медленнее, но норма сбережения в России - 10%, такая же, какая она была в 2006-2007 годах, когда экономика была состоянии экономического бума. Мы можем сказать, что население по-прежнему боится инфляции, не очень доверяет прогнозам. Оно настроено скорее потреблять, нежели сберегать.

И четвертый фактор, на которое опиралось потребление это, конечно, использование розничных кредитов. Розничные кредиты - инструмент, который получил развитие с 2004 года. До этого этот рынок почти не существовал. Не смотря на бурный рост, у нас экономика не закредитована, в понимании мировых величин. У других стран и уровень ипотечного кредитования к ВВП гораздо больше, у нас всего 2-3% составляет ипотека от ВВП. Не ипотечные кредиты - 10%, это тоже не очень страшно. Тем более динамика розничного кредитования показывает сжатие. Рынок по-прежнему растет, но всё же население стало осторожнее относиться.

На эти 4 фактора опиралась та модель экономического роста, о которой мы говорим, и в которой мы пока еще находимся.

Об ИНФЛЯЦИИ

Переходя к ситуации на финансовых рынках и прогнозам, можно сказать, что эта модель сталкивается с достаточно большим вызовом. Потому что желание потреблять - оно безусловно стимулируется, когда инфляция высока. Но если мы понимаем, что инфляция сильно ускоряется - сокращается покупательная способность. И население может и хотело бы дальше потреблять, но уже не имеет достаточного ресурса. Модель работала, пока рост реальных доходов населения был положительным - пока доходы в номинальном выражении опережали инфляцию. Сейчас большой вызов - это инфляционные риски. Ключевая ставка держалась долгое время на уровне ниже инфляции. С начала этого года Центральный Банк очень радикально повышает уровень процентных ставок, пытается, таким образом, инфляцию контролировать, как бы транслируя экономике, что инфляция - это большое беспокойство.

Почему инфляция - это большое беспокойство для экономики сейчас? Самое главное - экономика не имеет дополнительного потенциала роста. Как мы уже говорили, происходит бюджетное стимулирование, и ЦБ дает больше денег в банковский сектор, чтобы нивелировать системные риски. Однако, повторюсь, попытка как-либо стимулировать рост экономики, в которой есть структурные ограничения, всегда транслируется в инфляцию.

Вторая проблема, с которой мы сейчас сталкиваемся, заключается в том, что ЦБ хотел бы стабилизировать валютный курс и через валютный курс стабилизировать инфляцию. Но внешняя среда сейчас крайне неблагоприятная она снижает эффективность действий ЦБ. Это значит, что когда ЦБ повышает ставки у нас, мировые рынки тоже ожидают повышения процентных ставок. Сейчас ФРС тоже транслирует, что они будут повышать стоимость денег в США. И это нейтрализует эффект ужесточения монетарной политики в России. Снижение цены на нефть оказывает точно такой же эффект, потому что задача ЦБ через повышение процентных ставок стабилизировать валютный курс. Он это делает, повышая привлекательность российских активов. Считается, когда мы повышаем ставки по рублевым активам, капиталы должны активнее приходить в Россию. Когда цена на нефть падает, привлекательность российских активов под вопросом, особенно когда есть санкции. Многие фонды и компании сейчас технически не имеют возможности инвестировать в Россию.

Третье соображение по поводу инфляции касается немонетарных факторов: ЦБ объявил переход к таргетированию инфляции на 2015 год уже давно, это плановый переход. Но сейчас этот план выглядит в чёрном цвете. Первый немонетарный фактор следующего года индексация тарифов. В этом году индексация тарифов естественных монополий была заморожена, и по этой причине инвестиции сокращались. В следующем году какая-то индексация тарифов будет. Индексация на уровне 7-8% дает вклад в инфляцию в районе 1 процентного пункта. Сейчас экономика находится на уровне 8% инфляции (официальной). Т.е. к официальной статистике в 8% должны прибавить еще 1% на индексацию тарифов.

Второй фактор рост цен на бензин. Сейчас происходит налоговый маневр в нефтянке - переносится налогообложение с добычи нефти на НПЗ. Здесь я ссылаюсь больше на мнения нефтяных аналитиков ктото прогнозирует рост цен на бензин 5%, кто-то 20-30%. Очевидно, что тут тоже мы имеем +1% пункт ускорения инфляции.

Ограничение на импорт продовольствия, контрсанкции, которые ввела Россия это тоже инфляционный фактор. Это еще где-то 1,5% пункта добавляет в инфляцию. Частичный эффект уже в этом году проявлен. И в следующем году он тоже будет сказываться на динамике цен.

Продолжающееся ослабление валютного курса есть статистическое правило, что 10% девальвации дает 1,3 процентного пункта к инфляции.

Если смотреть на все эти монетарные и немонетарные факторы след года, что с нынешнего уровня в 8% к середине следующего года мы можем оказаться на уровне 10-12% инфляции.

Если Вы не верите в официальную инфляцию, если по вашим ощущениям инфляция не 8, а 20%, то это означает, что такую же степень шока вы должны наложить на вашу инфляцию. Что инфляция будет не 20%, а 30%.

Это достаточно серьезный вызов. С точки зрения макропараметров выход инфляции за уровень 10% вверх является негативным психологическим шоком. И ЦБ должен очень постараться, чтобы уложить инфляцию в анонсированные ориентиры.

ЦБ, в терминах официальной инфляции, пытается уложиться в ориентир 4,5% + - 1,5%. Максимальная инфляция следующего года, по мнению ЦБ, может быть только 6%. Это очень сложная задача. Видимо нас ждет значительное повышение процентных ставок. Здесь можно обсуждать какие-то политические ограничения перед ЦБ, поскольку рост ставок негативно влияет на ситуацию с экономическим ростом. Но когда мы смотрим на банковский сектор, то должны понимать, что фондирование российской банковской системы очень ослабло за последний год. Банки, как и во многих других странах, основные свои ресурсы берут на рынке розничных депозитов. И этот рынок предыдущие 3 года рос на 20%. Но с конца 2013 года он сильно замедлился. Сейчас он дает рост около 6-8% в год: сначала был отзыв лицензий, потом в начале года была нестабильность валютного курса, потом прибавились опасения по поводу санкций, долларовые депозиты стали менее комфортны для населения. Но самое главное, если ЦБ не будет повышать ставки - он станет заложником банковской системы. Он будет вынужден сам давать банкам деньги, чтоб они могли кредитовать. Потому что с рынка розничных депозитов привлечь какие-либо значимые ресурсы по нынешним ставка будет невозможно.

Когда мы слышим аргумент, что у нас ставки высокие, их нельзя дальше повышать, потому что компаниям будет сложно, мы должны помнить, что у банковского сектора есть вторая сторона. Банки - посредники, они привлекают деньги с рынка. И те ставки, которые компаниям могут казаться высокими, совсем не всегда кажутся высокими для вкладчиков. Поэтому сейчас аргумент недостаточной привлекательности доходности для вкладчиков имеет сейчас очень большой вес. И является наиболее важным аргументом в пользу повышения процентных ставок. Дополнительная необходимость стабилизировать курс тоже вызывает потребность в повышении ставок.

КУРС РУБЛЯ

Настроения на рынке очень напряженные и панические. Ситуация сейчас очень сильно отличается от эпизодов кризисов, с которыми мы сталкивались. Ослабление курса, которое произошло с лета (34 рубля к доллару) в значительной степени происходит из-за цены на нефть (упали также с лета с уровня 115 доллара за баррель до 85, т.е. 30 долларов за баррель). Считается, что падение 10 долларов за баррель дает изменение валютного курса рубля - 2 рубля к доллару. Если курс 34 рубля за доллар был при цене нефти 115 долларов за баррель, то падение курса до 40 рублей за доллар, это движение цены на нефть. Сейчас курс 41 отчасти это связано с тем, что рынки нервничают по поводу нефти. Но еще это связано по поводу слухов по поводу валютного контроля, ужесточение контроля за движением капитала, который появился с начала октября. Это слухи, которые отражают большое беспокойство по поводу курса. Важно понимать - движение курса происходило без участия ЦБ. ЦБ с мая до октября никаких интервенций на валютном рынке не производил. Это означает, что движение курса было рыночное. Оно было быстрым, потому что были рыночные факторы, падение цены на нефть. Но это не сопоставимо с 2008 или 1998 годом, когда ЦБ тратил свои ресурсы на поддержание курса на каком-то нереалистичном уровне. Сейчас идет рыночная адаптация курса к новым реалиям. Это саморегулирующийся процесс.

Аналитики, которые были очень оптимистичны по поводу валютного курса в начале 2014 года, за последние несколько месяце очень резко поменяли свое представление о динамике курса. Но правда находится где-то посередине. В следующем году скорее всего нас ждет сжатие объема импорта, соответственно у нас расширится сальдо торгового баланса. Это в предпосылке, что цены на нефть не продолжат свободное падение. Сжатие импорта будет эквивалентно движению цены на нефть 20 долларов за баррель падение цены. Грубо говоря, если сейчас цена приближается к 80 долларам за баррель, благодаря сжатию импорта можно считать, что цены у нас останутся на уровне как бы на 100 долларов за баррель. Для экономики это нетравматичная ситуация. Это вполне приемлемый уровень, который никто из нас не воспринимает как кризис.

Моё видение курсового движения такое, что в ближайший месяц еще может быть давление. Давление в осенние месяцы происходит из года в год, сентябрь-октябрь сложные месяцы для валютного рынка. В ноябре-декабре обычно идет укрепление валютного курса. Прогноз на конец года 37 рублей к доллару. 38 рублей на конец 2015. 1 квартал 2015 - 37-39 рублей к доллару. При условии стоимости нефти 90-100 долларов за баррель.

Если подытожить темпы роста будут от 0 до 1%. Структурно рост экономики ограничен, он не может быть больше 2% на ближайший горизонт 3-5 лет. Даже когда мы говорим, что экономика растет 1,5-2%, мы понимаем, что это очень близко к нулю. Т.е. фактически экономического роста у нас нет. Чтобы рубль был стабилен нам нужно или ускорение экономического роста, во что пока я не очень верю, либо контроль за инфляцией. Усилия, которые ЦБ предпринимает, исключительно важны, и это единственный шанс стабилизировать валютный курс. К сожалению, среда для ЦБ очень и очень сложная. Несмотря на всё желание, которое они транслируют рынку, уложиться в их ориентиры по инфляции очень не просто.

Чтобы более комфортно смотреть на рубль в долгосрочной перспективе, нам нужна координация между бюджетной политикой и политикой ЦБ. Да, ЦБ пытается дисциплинировать правительство. Следующий год покажет, насколько эта политика будет успешна. Хорошая новость, что ЦБ жёстко настроен.

РЕКОМЕНДАЦИИ НАСЕЛЕНИЮ

Сейчас мы стоим на некотором распутье. У нас была потребительская модель роста. Эта модель сейчас под риском. В данный момент всплеск инфляции выглядит как разовый. Есть вызовы инфляции, они более долгосрочные (связаны с бюджетом). Если инфляция будет ускоряться, означает, что люди будут в менее комфортной ситуации. Они могут поменять работу, но доход вероятнее всего не будет расти, а в реальном выражении скорее будет сокращаться. В ситуации, когда угрожает большая инфляция, решение зависит от вашей личной позиции. Если вы можете зарабатывать, то держать сбережения не очень интересно большая вероятность, что они исчезнут. Поэтому лучше купить, то, что хотите, проинвестировать в недвижимость. Делать ставку на себя. Но если вам 70 лет, вопрос сберегать или не сберегать не стоит.

ЗАЧИСТКА БАНКОВ

Я абсолютно уверена, что сокращение количества банков приоритет Центробанка. ЦБ с Минфином финансируют 12% банковских активов и хотят понимать, кому они эти деньги дают. Курс на отзыв лицензий очевидно сохранится. Другой вопрос, каким инструментом это будет достигаться. Год отзыва лицензий не прошел даром, у АСВ деньги заканчиваются. Может через государственные или частные банки ЦБ будет стимулировать переваливание плохих банков в системе. На ТОП200 банков приходится 95% банковских активов. Чем занимаются оставшиеся 600-700? Они обслуживают 5% рынка и генерируют очень большие риски.

Портал Финансист

27 октября 2014