Невмешательство без границ
Инфляция на потребительском рынке не успела догнать уровень ключевой ставки Банка России — ЦБ вчера повысил ее на один процентный пункт, до 10,5% годовых. Это крайне спокойная реакция ЦБ на происходящее на рынке денег — рынок ожидал более резкого роста ставок, но Банк России, очевидно, решил не препятствовать всеобщему желанию корпоративных структур в условиях низких цен на нефть сберегать будущие инвестиции в валюте. Потребности экономики в долларах при адаптации в 2015 году ЦБ готов оплатить до $85 млрд валютных интервенций.
От вчерашнего заседания совета директоров ЦБ рынки ждали безусловного повышения ключевой ставки — повторения сценария начала ноября 2014 года, когда Банк России, объявляя о переходе к политике плавающего курса, отверг идею напрямую влиять процентными ставками на курс рубля к доллару. Однако при объявлении решения поднять ключевую ставку до 10,5% годовых и увеличить стоимость основных инструментов рефинансирования на 1 п. п. рынок был скорее разочарован, что отразилось на его текущем курсе (см. стр. 10), аналитики ждали более резких действий регулятора. Впрочем, во второй половине дня глава ЦБ Эльвира Набиуллина предъявила другую логику: влиять величиной ставки на курс ЦБ не намерен, его задача — по-прежнему снижение к 2017 году инфляции до уровня 4% годовых, и эта задача лишь немного отодвинута во времени.
Оперативная статистика ЦБ, отчасти приведенная госпожой Набиуллиной и позже опубликованная регулятором, показывает, что по итогам ноября своих локальных целей Банк России практически достиг: ноябрьская девальвация уже после предыдущего повышения ставки никаких катастрофических изменений в банковский сектор не принесла. С исключением влияния валютного курса банковские активы выросли в ноябре на 2,7%, кредиты нефинансовым структурам выросли на 0,9%, физлицам — на 0,7%.
Просроченная задолженность корпоративного сектора сохранилась на октябрьском уровне. Наконец, некоторые признаки "банковской паники" в ноябрьской статистике ЦБ можно обнаружить: с исключением влияния валютного курса корпоративные депозиты сократились на 1,2%, вклады населения — на 0,7%. Впрочем, по данным ЦБ, продолжился и теперь (в сравнении с сентябрем--октябрем) уже в явной форме процесс накопления средств на расчетных счетах: 6% в реальном выражении и 9,1% — в номинальном.
Наиболее простое объяснение событий ноября 2014 года на валютном рынке — отказ от инвестирования как корпоративным сектором, так и населением с последующим переводом накоплений в валюту. Иными словами, базовая причина избытка рублей, давящих на валютный курс,— дефицит проектов для вложений в РФ при возросших рисках (от курсовых до внешнеполитических) и снижение долгосрочного доверия к банковской системе. Все это ведет на рынок наличного доллара и компании, и население. По расчетам Эльвиры Набиуллиной, сейчас отклонение курса рубля от точки равновесия, определяемого фундаментальными факторами,— 10-20%, при этом в 40-процентном ослаблении курса рубля с начала года "спекулятивная часть", обеспеченная покупкой физлицами валюты (около $20 млрд), составляет "8-10 процентных пунктов". То есть при снижении цен на нефть с $100-110 до $70 за баррель менее четверти в этом ослаблении рубля обеспечено населением, более четверти — покупками валюты компаниями и банками, половина — проблемами платежного баланса, расчеты по инфляции аналогичны (см. "Онлайн").
Фактически после умеренного повышения ЦБ ключевой ставки прирост потребкредита по старым моделям должен остановиться (предположительно, это произойдет в январе 2015 года), после чего весь рост в экономике РФ будет обеспечиваться или улучшением экспортной конъюнктуры (если она произойдет), или импортозамещением в проектах, основанных на уверенно положительной реальной ставке банковского процента. Фактически решение ЦБ от 11 декабря демонстрирует неуклонную готовность команды госпожи Набиуллиной сохранять в экономике реальные ставки в положительной зоне — в январе 2015 года они сохранятся такими даже при дальнейшем росте инфляции выше 10,5-11%.
Впрочем, эта логика ЦБ означает еще и отсутствие реальных границ для дальнейшего падения курса рубля. Госпожа Набиуллина вчера достаточно прохладно прокомментировала заявление своего же ведомства о том, что вклад в падение курса оказали срочные сделки с валютой на внебиржевом рынке (см. "Ъ" от 10 декабря). По словам главы ЦБ, большая часть контрактов этого рода уже исполнена, и в дальнейшем влияния на курс они оказывать не будут. Отметим, ЦБ и раньше довольно спокойно относился к отдельным аспектам функционирования в РФ "теневого банкинга", в том числе хеджирования валютных рисков крупными корпоративными структурами как в Москве, так и в Лондоне, и по возможности содействовал решению проблем этих рынков нестандартными способами. Возможно, ситуация вокруг кредитов "Роснефти" (см. статью на этой же странице) — одно из таких решений. ЦБ уже пересмотрел параметры прогноза на 2015-2017 годы в "Основных направлениях денежно-кредитной политики": прогноз оттока капитала в нем в 2015 году составляет сейчас $120 млрд, во что отлично вписывается дальнейшее продолжение долларизации корпоративных сбережений при дальнейшем ослаблении курса.
По существу, объявленная политика ЦБ — это логическое продолжение позиции регулятора в 2008-2009 годах, когда Банк России в условиях "валютного коридора" не препятствовал сокращению валютных резервов, давая компаниям возможность спокойно платить по валютным долгам. В условиях плавающего курса ЦБ пообещал крайне щедрые валютные интервенции — $70-85 млрд в течение 2015 года. Впрочем, сам по себе курс ЦБ считает фундаментально заниженным, причем заниженным на текущих уровнях даже при цене нефти $60 за баррель. Госпожа Набиуллина специально подчеркнула, что укрепление рубля при $60 за баррель вероятно, по крайней мере это предполагает стресс-сценарий ЦБ, базовые положения которого регулятор вчера раскрыл. При $60 за баррель до 2017 года Россию ждет "мягкая рецессия" (менее жесткая, чем в 2008-2009 годах) до 2016 года с восстановительным ростом выше 5% ВВП в год с 2017 года.
Положительный счет платежного баланса, уверен ЦБ, Россия сохранит в любом случае. Отметим, впрочем, что, исходя из логики ЦБ, ослабление рубля окончится только после того, как большая часть невостребованных в будущих инвестициях рублей найдет себе место на валютных счетах или риски этих инвестиций в РФ чудесным образом не исчезнут.
Дмитрий Бутрин
Источник: Газета "Коммерсантъ" №226 от 12.12.2014