Российские инвестиции в 2017 году

Изначально мы полагали, что драйвером инвестиционного роста в 2017 г. были госпроекты, но на днях опубликованная Росстатом структура повышенного до 4,4% г/г инвестиционного роста за 2017 г. говорит о другом риске: примерно 50% прироста инвестиций пришлось на сектор добычи полезных ископаемых. В сельском хозяйстве инвестиции выросли всего на 1,3% г/г, их падение отмечено в обрабатывающей промышленности и в строительстве, а в торговле они и вовсе обвалились на 9,7% г/г – все это говорит о том, что слабость инвестиционной составляющей остается структурным ограничением для дальнейшего восстановления экономики.

Росстат повысил оценку российского инвестиционного роста с 3,6% до 4,4% ... Росстат вчера представил обновленные данные по инвестициям в основной капитал за 2017 г. – новая оценка оказалась выше первоначальной. Во-первых, теперь рост инвестиций составляет 4,4% г/г, а не 3,6% г/г, как это было первоначально, по данным, представленным в начале февраля; повышение оценки произошло даже с учетом того, что Росстат пересмотрел данные по инвестициям также и за 2016 г. с первоначального спада на 0,9% г/г до -0,2% г/г. Во-вторых, важным изменением оказалось то, что ведомство пересмотрело сезонность восстановления инвестиций в прошлом году. Первоначальная оценка Росстата указывает на сильный всплеск инвестиционной активности в 2К17 на 6,3% г/г, после которого последовало замедление роста до 3,1% г/г в 3К17 и до 2,8% г/г в 4К17 (последняя цифра является нашей оценкой). Тем не менее, новые опубликованные данные указывают на то, что восстановление в 4К17 оказалось даже сильнее, чем в 2К17 (см. Рис. 1), что указывает на ускорение инвестиционной активности в конце прошлого года и в целом на повышательный тренд в течение года.

… и перераспределил значительную часть инвестиционного роста из ненаблюдаемых секторов в наблюдаемые. В нашем предыдущем обзоре мы указывали на то, что инвестиционный рост в России в основном связан с инвестициями в ненаблюдаемые сектора (на них приходится 25% совокупных инвестиций) – в этом сегменте инвестиции выросли на 13,0% г/г за 9М17, тогда как в наблюдаемых секторах – всего на 1,6% г/г. Новые цифры Росстата указывают на совершенно иную картину: рост инвестиций в обоих сегментах был весьма схожим (на 5,0% г/г в ненаблюдаемом сегменте и на 4,2% г/г в наблюдаемом сегменте в 2017 г.), указывая на то, что главным драйвером инвестиционного роста в прошлом году были инвестиционные решения крупных российских компаний, а не рост активности малого и среднего бизнеса на фоне изменений в законодательстве, связанном с торговой деятельностью, как мы считали первоначально. Сильный пересмотр цифр по сегментам опровергает наши выводы, сделанные ранее на основе квартальной статистики, и квартальные данные теперь выглядят менее надежными источниками для оценки
ситуации.

Примерно 50% инвестиционного роста в 2017 г. пришлось на сектор добычи полезных ископаемых. Более быстрое восстановление инвестиций в 2017 г. не снимает беспокойства по поводу структуры роста. Первоначально мы считали, что инвестиционная активность сосредоточена в трех регионах – в Крыму, в Москве и Московской области и на Дальнем Востоке – и связана с инвестициями через крупные госпроекты. Но новые данные Росстата говорят о дополнительной проблеме - основным источником роста инвестиций в 2017 г. был сектор добычи полезных ископаемых, который вырос на 8,6% г/г и который объясняет порядка половины прироста всех российских инвестиций в 2017 г. Инвестиции в инфраструктуру сохранили значительный вклад в рост - этот сектор вырос на 8,8% г/г, и его вклад в инвестиционный рост прошлого года составил 1,6 п. п. (см. Рис. 2). Таким образом, получается, что инвестиционный рост в значительной степени связан с проектами в добывающих секторах, нежели просто с инвестициями через госпроекты.

Быстрый рост инвестиций в добывающих секторах и обвал инвестиционной активности в торговле стали главным сюрпризом 4К17. Хотя результаты за 2017 г. сейчас лучше первоначальной оценки, нас удивил масштаб различий между цифрами инвестиционного роста за 9M17 и за весь год. Инвестиционный рост в секторе добычи полезных ископаемых ускорился с 0,8% г/г за 9М17 до 8,6% г/г в 2017 г., что неожиданно на фоне решения России оставаться в сделке ОПЕК+. Кроме того, крайне сложно найти объяснения в пользу резкого ухудшения инвестиций в торговле, где рост на 14,1% г/г за 9М17 сменился спадом на 9,7% г/г по итогам года. Сектор торговли – это единственный сектор, где не наблюдалось позитивной связи между восстановлением производственной активности и наращиванием инвестиций в прошлом году (см. Рис. 4). Масштаб изменений значений инвестиционной активности в течение всего одного квартала значительно усложняет использование этих цифр для составления прогнозов.

Инвестиционная активность остается вялой в строительстве и обрабатывающей промышленности. Еще одна проблема связана с тем, что Росстат подтвердил сохранение спада инвестиций в обрабатывающей промышленности и строительстве на 0,8% г/г и на 3,7% г/г в 2017 г. соответственно. Ранее мы указывали на то, что динамика этих секторов противоречива с точки зрения экономических трендов: в частности, слабые цифры по обрабатывающей промышленности не совместимы с восстановлением ненефтяного экспорта; продолжающийся спад инвестиций в строительстве противоречит сильному росту ипотечного рынка и строительной активности в Москве и Московской области. Вопросы вызывает и динамика в сельском хозяйстве. Инвестиционный рост в этом секторе составил 1,3% г/г в 2017 г. вопреки хорошему урожаю и оптимистичному прогнозу в связи с восстановлением конечного потребления. В целом, структура инвестиционного роста по секторам указывает на сохранение структурной зависимости экономики от сектора добычи полезных ископаемых, что явно негативно с точки зрения перспектив роста.