Макроэкономический обзор: налоги, долги и количественное ужесточение

На прошлой неделе рынок акций США в очередной раз обновил исторические максимумы, а в конце недели инвесторы получили новую порцию позитива, после того как Сенат большинством в два голоса (51 против 49) поддержал налоговую программу президента Дональда Трампа. Теперь версию, одобренную Сенатом, предстоит согласовать с версией Палаты представителей. Демократы единодушно проголосовали против законопроекта; единственным представителем республиканцев, не поддержавшим проект, стал сенатор Боб Коркер. Мы уже писали о том, что в конечном итоге влияние налоговых инициатив Трампа на американскую экономику в их нынешнем виде, скорее всего, будет небольшим (хотя, по оценкам Центра налоговой политики, в 2018 г. они могут дать дополнительные 0.7% роста ВВП). Также нерешенным остается вопрос о сроках реализации планов по снижению корпоративного налога на прибыль; не исключено, что эта часть пакета может быть отложена до 2019 г. Согласно анализу Налогового комитета Конгресса, в течение ближайших десяти лет реализация налоговой реформы Трампа приведет к увеличению долга федерального правительства США более чем на 1 трлн долл. (на сегодняшний день он составляет 20 трлн долл., или 105% ВВП). Одновременно это должно привести к увеличению ВВП США относительно базового сценария в среднем на 0.8% в течение того же десятилетнего периода.

Председатель ФРС Джанет Йеллен недавно выразила обеспокоенность по поводу высокого уровня американского долга. Как заявил в прошлый понедельник президент ФРБ Далласа Роберт Каплан, текущий размер необеспеченных обязательств составляет порядка 49 трлн долл. По оценкам Налогового комитета Конгресса, в 2019 г. снижение налоговой нагрузки (которое в среднем составит 500 долл. на человека) затронет 44% американских налогоплательщиков. В большей степени от этого выиграют категории населения с более высоким уровнем доходов. Что касается вопроса потолка госдолга, решение по которому должно быть принято до 8 декабря, то, как ожидается, на этот раз он будет повышен, и приостановки работы федерального правительства не произойдет.

Между тем, по мнению некоторых экономистов, реализация программы фискального стимулирования на данном этапе американского экономического цикла, который характеризуется высоким уровнем занятости, в будущем может привести к усилению инфляционных рисков.

Данные о ситуации на рынке труда, которые будут опубликованы в эту пятницу, вероятно, подтвердят низкий уровень безработицы в американской экономике (который, правда, пока не привел к сколько-нибудь заметному ускорению роста зарплат). В целом ситуация в экономике США, которая на протяжении двух последних кварталов росла на 3% г/г, остается благоприятной. Спор о том, где в конечном итоге окажется инфляция, вышел на первый план, и сам Федрезерв уже допускает ошибочность мнения о том, что низкая инфляция – это лишь временное явление. В пользу такой точки зрения свидетельствует, в частности, тот факт, что развитие интернет-торговли (так называемый эффект Amazon) сдерживает рост цен. Между тем на прошлой неделе появились сообщения о выходе Amazon на индийский рынок. Развитие операций компании сокращает путь товаров от производителя к покупателю, облегчая доступ индийской продукции на мировые рынки. Еще одним следствием развития данного сегмента является сокращение мировых цепочек создания стоимости.

Тем временем все меньше сомнений вызывает то, что на заседании FOMC 12−13 декабря целевое значение ставки по федеральным фондам будет повышено на 25 бп. Большинство участников рынка считают, что в своих решениях Федрезерв все меньше отталкивается от макроэкономической статистики и все больше внимания уделяет потенциальным последствиям смягчения финансовых условий в США с точки зрения финансовой стабильности. В этом плане важным фактором является то, насколько ультрамягкая монетарная политика ФРС способствовала возникновению финансовых дисбалансов и «перегреву» рынков акций. В 4к17 Федрезерв наконец приступил к сокращению своего баланса, составляющего 4.5 трлн долл., начав с 10 млрд долл. в месяц. В 1к18 темпы этого сокращения планируется увеличить. Продолжать этот процесс, по сути являющийся формой количественного ужесточения, предстоит уже новому руководству ФРС: в начале года будут назначены новый председатель и зампред ФРС, а в середине года – новый президент ФРБ Нью-Йорка вместо уходящего в отставку Билла Дадли.

В только что опубликованном квартальном обзоре Банка международных расчетов главный экономист БМР Клаудио Борио обращает внимание на то, что, несмотря на количественное ужесточение, предпринятое ФРС, общие финансовые условия стали только мягче. В связи с этим Борио задается вопросом: если финансовые условия – это главный канал ужесточения монетарной политики, то можно ли вообще говорить о каком-то ужесточении? К примеру, ЕЦБ и Банк Японии продолжают покупать активы, пусть даже постепенно сокращая их объем. Борио расценивает это как признак того, что, по сути, процесс ужесточения монетарной политики до сих пор не начался, а риски, возникшие в результате длительного периода низких процентных ставок, по-прежнему сохраняют свою актуальность. К таким рискам относятся «погоня за доходностью» и использование любого снижения котировок для открытия новых длинных позиций, что ведет к образованию избыточной долговой нагрузки и снижению рыночной волатильности.

Высокие уровни долга как в локальной, так и в иностранной валюте сохраняются, так же как и высокие уровни мультипликаторов рынка акций, чему способствуют низкие доходности гособлигаций, являющиеся основой для оценки всех финансовых активов. По сообщению Financial Times, в ближайший год наступает срок погашения облигаций в Европе, на Ближнем Востоке и в Африке общим объемом 1 трлн долл. Чем больше инвесторы наращивают риск, тем выше становится уязвимость их балансов, и Борио опасается, что спокойствие в краткосрочной перспективе может обернуться усилением турбулентности в более отдаленном будущем. Существует множество доказательств того, что высокие и растущие уровни долга в среднесрочной перспективе способствуют замедлению экономического роста. Последние экономические исследования говорят о том, что это в основном связано с изменением коэффициента обслуживания долга (DSR), который определяется как соотношение общего объема долговых выплат (основная сумма и проценты) и прибыли частного нефинансового сектора.

БМР считает, что DSR может быть важным каналом трансмиссии денежно-кредитной политики, а также, что монетарная политика имеет большее влияние в тех экономиках, где отмечается высокий уровень задолженности частного сектора. Высокие уровни долга затрудняют повышение ставок, однако сохранение ставок на низком уровне способствует дальнейшему накоплению задолженности. БМР также отмечает, что уровни долга домохозяйств вновь начали расти, и соотношение долг/ВВП в некоторых странах (например, в Австралии, Швейцарии, Канаде, Швеции, Южной Корее и Норвегии) уже достигло исторического максимума. Это делает экономики этих стран уязвимыми и может отрицательно сказаться на темпах экономического роста, а также повысить вероятность наступления системного банковского кризиса. При этом стоит отметить, что соотношение корпоративного долга и ВВП в США также находится на рекордном максимуме.

По мере роста котировок акций растут и опасения относительно того, что на рынках может произойти обвал. В опубликованной недавно работе стратега Goldman Sachs Кристиана Мюллер-Глиссмана отмечается, что мы приближаемся к самому длинному периоду роста на рынке акций и облигаций за последнее столетие, в основе которого лежат высокие темпы экономического роста вкупе с низкой инфляцией. В исследовании Goldman Sachs отмечается, что котировки акций и облигаций редко растут одновременно (такое было в «бурные 20-е» и в «золотые 50-е»). Рост на рынках может продолжиться, однако в среднесрочном периоде этот рост оказывает отрицательное воздействие на доходность инвестиций. По мнению Мюллер-Глиссмана, ключевым риском для диверсифицированных портфелей является быстрый рост процентных ставок на фоне резкого повышения инфляции.