Альфа-Банк: Ключевая ставка ЦБ

ЦБ РФ сохранил ставку на уровне 9%, отреагировав таким образом на ускорение годовой инфляции до 4,4% г/г в июне… ЦБ РФ сохранил ставку на уровне 9%, что соответствует как нашим ожиданиям, так и консенсус-прогнозу рынка. Это решение объясняется ухудшением краткосрочного прогноза по инфляции, о чем говорится в пресс-релиз ЦБ РФ. На наш взгляд, регулятор в своем решении по ставке руководствовался двумя факторами: во-первых, в конце июня в России произошел внезапный рост цен, в результате которого годовая инфляция выросла до 4,4% г/г в июне против 4,2% г/г в мае – т.е. вместо того, чтобы достичь целевого уровня 4,0%, который был крайне близок, индикатор инфляции опять начал расти. Главная проблема – это то, что динамика цен оказалась непредсказуема не только для рынка, но и для ЦБ. Руководство ЦБ даже назвало этот инфляционный скачок шоком и связало его с «неблагоприятными погодными условиями»; тем не менее, мы считаем, что за этим ускорением инфляции стоят перебои в поставках продуктов питания из-за акций протестов дальнобойщиков на Дальнем Востоке. В любом случае, вне зависимости от причины, этот временный всплеск инфляции прервал снижение инфляционных
ожиданий.

…и риски трансмиссионного эффекта от недавнего ослабления рубля: Во-вторых, мы считаем, что решение ЦБ РФ является ответной реакцией на недавнюю волатильность курса рубля. С середины июня рубль ослаб примерно на 5-6%, что, исходя из оценок трансмиссионного эффекта предыдущих лет, может привнести до 1 п. п. к годовой инфляции. Трансмиссионный эффект даст о себе знать только в ближайшие месяцы и сохранение ставки на прежнем уровне – это попытка ослабить этот риск. Тем не менее, валютный рынок никак не отреагировал на сегодняшнее решение ЦБ, что говорит о том, что
геополитическая ситуация в данный момент оказывает определяющее воздействие на волатильность курса.

Мы считаем инфляцию в августе главным фактором для дальнейшего решения по ставке. ЦБ РФ подтвердил свое намерение продолжить цикл понижения ставки в 2П17. Но масштаб снижения ставки под вопросом. Сегодняшний комментарий ЦБ подразумевает, что базовым сценарием регулятора будут
снижения ставки на 25 б.п. Тем не менее, после единовременного скачка в конце июня, цены на плодоовощную продукцию уже начиная с недели 4-10 июля начали снижаться, и их динамика, судя по всему, может привести к дефляции в августе-сентябре; наш прогнозный диапазон по инфляции 3,0-3,5% г/г больше не реалистичен для 3К17, однако шансы для дефляции пока еще есть, что может привести к замедлению годовой инфляции до 3,5-4,0% к октябрю. Мы же ожидаем дефляцию на 0,2% м/м в августе, и не исключаем возможности снизить ставку на 50 б.п. на следующем заседании 15 сентября.

Ставка 7,5% к концу года становится все менее реалистичным сценарием, однако пока еще возможным. Внезапное ускорение инфляции в июне и усиление риска негативного трансмиссионного эффекта на цены в ближайшие месяцы ставят под угрозу наш прогноз по ставке 7,5% на конец этого года. В данный момент мы пока еще исходим из него, но уже сейчас его выполнение предусматривает соблюдение целого ряда очень конкретных условий: (1) наличия дефляции в августе-сентябре (2) начала сворачивания баланса ФРС в самом конце этого года, а не в сентябре-октябре (3) продолжения роста цен
на нефть в ближайшие месяцы. Первый фактор должен привести к замедлению инфляции до 3,5-4,0% к октябрю, второй – убедить ЦБ РФ действовать быстро, до возможного ухудшения глобальной конъюнктуры и третий – обеспечить стабильность курса рубля или даже его некоторое укрепление в 2П17. С другой стороны, даже если ЦБ сделает выбор в пользу политики «мелких шагов» (25 б.п.), мы считаем, что ставка 7,5% будет достигнута в 1П18 и будет нижней точкой в этом цикле понижения ставки. Риск перегрева, связанный с быстрым восстановлением локального роста, на наш взгляд, не позволит российским монетарным властям понизить ставку до более низкого уровня.