Тренд на снижение доходностей ОФЗ подошел к концу

Длившийся 2,5 года тренд на снижение доходностей ОФЗ на наш взгляд подошел к концу и ставки ОФЗ, в первую очередь средне и долгосрочные, достигли своего равновесия. Двигателем этого тренда были ожидания снижения темпов инфляции и, соответственно, ключевой ставки ЦБ, а так же снижение уровня кредитного риска России благодаря стабилизации экономической ситуации после кризисных явлений 2014-2015 гг. Однако в текущем году инфляция практически достигла целевого уровня ЦБ в 4% и, вероятно, уже находится внутри допустимого для ЦБ коридора, в рамках которого инфляция может колебаться не оказывая существенного влияния на политику ЦБ. На протяжении периода снижения ставок кривая доходностей ОФЗ имела инверсный вид, при котором долгосрочные ставки доходностей были ниже краткосрочных. Такая ситуация как раз и отражала те самые ожидания рынком будущего снижения доходностей и желание инвесторов заработать на росте рыночной стоимости долгосрочных облигаций. Однако в последние месяцы кривая доходностей приняла плоский вид, а ее длинный конец, на наш взгляд, уже исчерпал возможности для дальнейшего снижения. Несмотря на то, что ключевая ставка ЦБ еще не достигла долгосрочных целей ЦБ «инфляция + 2,5%-3%», доходности 10-ти летних ОФЗ, которые в настоящее время составляют около 7,85%, уже отражают достижение ключевой ставки этих уровней. Таким образом, дальнейшая динамика кривой доходностей ОФЗ, на наш взгляд, будет наблюдаться лишь на ее коротком конце, за счет дальнейшего снижения доходностей коротких (менее 3-х лет) ОФЗ. Однако темпы снижения будут зависеть от динамики ключевой ставки ЦБ. В итоге кривая доходностей приобретет «нормальный» вид.

Несмотря на то, что теоретически доходности 10-летних ОФЗ могли бы быть ниже, и в этом году мы наблюдали достижение ими уровней в 7,5%, в настоящее время мы не видим драйверов, способных снизить доходности до этих уровней или ниже. Одним из таких драйверов был тренд на укрепление курса рубля, который привлекал в ОФЗ иностранных инвесторов. Однако летом мы наблюдали достижение максимумов рубля и, видимо, тренд по российской валюте развернулся. Благодаря росту доходностей государственных облигаций в США и Европе вследствие ожидания сворачивания ультрамягких денежных условий дифференциал ставок с доходностями ОФЗ сужается и представляет все меньший спекулятивный интерес для иностранных инвесторов, в то время как политические риски возросли в связи с новым витком ужесточения санкционного режима по отношению к России. Новый пакет санкций, который ожидает подписи Д.Трампа, содержит в себе пункт об изучении последствий возможности расширения санкций на государственные облигации России. Угроза таких санкций так же не способствует росту стоимости ОФЗ, с учетом того, что доля иностранных держателей ОФЗ составляет около 30%.