Оценка чувствительности инфляции и траектории ключевой ставки в 2020 г. к изменениям валютного курса

В данном обзоре мы проанализировали то, как изменения обменного курса рубля отразятся на траектории ключевой ставки Банка России, прогноз которой был представлен в нашем материале  Обновление экономических прогнозов – Казахстан, Россия, Украина, Белоруссия: инфляция, валютные курсы и процентные ставки от 9 января 2020 г.

·         Мы решили ограничить модель двумя сценариями, первый из которых предполагает, что к концу 2020 г. рубль ослабнет по отношению к доллару на 5% по сравнению с декабрем 2019 г., а второй – что, наоборот, произойдет укрепление рубля на те же 5%.

·         Построение модели разделено на два этапа: сначала мы представим прогноз инфляции при каждом из двух сценариев изменения валютного курса, а затем рассмотрим, как в зависимости от рассчитанного уровня инфляции будет изменяться траектория ключевой ставки ЦБ РФ.

·         Полученные оценки подкрепляют наши ожидания, что в 2020 г. Банк России предпримет два снижения ключевой ставки по 25 бп каждое, в итоге опустив ее до 5,75%. Наши расчеты также указывают на вероятность третьего снижения во 2-м квартале или июле текущего года в случае, если рубль продолжит торговаться по отношению к доллару в районе 60 или укрепится еще больше.

·         Следует оговориться, что для оценки вероятной траектории ключевой ставки необходимо, в первую очередь, понимать, как совет директоров Банка России может скорректировать денежно-кредитную политику с учетом недавно объявленных мер по расширению социальной поддержки и потенциальных изменений в бюджетной политике в целом, связанных с назначением нового состава правительства.

·         Мы полагаем, что уже на следующей неделе – перед наступлением «недели тишины», предшествующей очередному заседанию по денежно-кредитной политике – Банк России обозначит свою позицию относительно того, произошло ли усиление рисков, связанных с фискальной политикой.

Сценарии валютного курса: +/-5% относительно среднего значения в 62,94 на декабрь 2019 г.

В декабре 2019 г. средний курс USDRUB составил 62,94. Таким образом, 10%-й диапазон изменения курса, который мы закладываем в нашу модель на текущий год, составляет от 59,80 до 66,10. На прошлой неделе рубль закрылся по отношению к доллару на отметке 61,50.

Мы исходим из того, что определяющее влияние на динамику валютного курса оказывают не изменения цен на нефть, а премия за риск или увеличение спроса на импорт. В связи с этим представленные варианты расчетов не включают в себя анализ возможной динамики цен на бензин. Еще одно допущение заключается в том, что соответствующие кросс-курсы, такие как EURUSD или USDCNH, в каждом из альтернативных сценариев останутся без изменений.

В основе нашего базового прогноза валютного курса лежит подход, описанный в материале  Внутри статистики – платежный баланс: разрушая циклическую логику от 11 ноября 2016 г., который обеспечивает возможность для системного прогнозирования платежного баланса и соответствующих значений обменного курса.

Прогноз инфляции: от 3,1% до 4,0%.

Анализ изменения цен на отдельные категории товаров в зависимости от прогнозируемого обменного курса базируется на подходе, который был описан в материалах  Внутри статистики: анатомия инфляции от 17 марта 2017 г. и  Анатомия инфляции: глобальные цены и сезонность of 13 июля 2017 г.

В результате мы рассчитали, что диапазон ИПЦ в 2020 г. составит от 3,1% в случае укрепления рубля к доллару на 5% до чуть менее 4,0% в том случае, если рубль постепенно ослабнет до 66,10 относительно доллара.

Таким образом, мы заключили, что основной вклад в ускорение инфляции может внести повышение цен на выездной туризм (относящийся к категории «прочих услуг»), мясо, алкогольную продукцию, рыбу и различные непродовольственные товары. Сравнительно высокая чувствительность цен на продукты питания согласуется с выводами о динамике обменного курса, сделанными в недавнем  исследовании Российской академии народного хозяйства, в то время как устойчивость цен на бытовую электронику, которая выглядит несколько нелогичной, можно объяснить действием факторов, выявленных в нашем обзоре  Внутри статистики: об инфляции, смартфонах и неактуальности данных от 13 декабря 2019 г.

Помимо этого, следует отметить, наши оценки подразумевают, что на агрегированной основе эффект переноса обменного курса приблизительно равен 1 пп при изменении курса на 10% (на самом деле немного больше, поскольку некоторые эффекты продолжают действовать после окончания года).

Что это значит с точки зрения денежно-кредитной политики: два снижения ключевой ставки по 25 бп в базовом сценарии и сценарии ослабления рубля на 5% к доллару; три снижения ключевой ставки по 25 бп, если рубль укрепится в среднем до 60 к доллару или еще сильнее.

Мы оцениваем вероятность снижения ключевой ставка на основе методики, которую мы представили в материале  Внутри статистики: перебирая листья на дереве решений Банка России от 13 сентября 2017 г.

Мы дополняем ее по двум направлениям. Во-первых, мы признаем, что совет директоров Банка России, возможно, рассматривает более широкий спектр индикаторов инфляции и, таким образом, в качестве исходных данных мы используем все субиндексы (около 50) прогнозируемого нами ИПЦ. Это существенно расширяет информационный набор и позволяет нашим алгоритмам оценить, каким из них Банк России отдает предпочтение. Во-вторых, мы оцениваем ряд альтернативных алгоритмов машинного обучения в соревновании по прогнозированию, в том числе использованные в оригинальном обзоре, и несколько новых.

Чтобы оценить их эффективность, мы отсекаем данные за 2019 г. и обучаем наши алгоритмы на выборке за 2015–2018 г. Полученные оценки вероятности принятия решения о снижении ключевой ставки для каждого заседания в 2019 г. представлены в таблице ниже. На наш взгляд, она показывает, что перспективными методами являются алгоритм случайного леса (наш первоначальный выбор) и метод опорных векторов.

Таблица 1. Вневыборочные оценки вероятности снижения ключевой ставки в 2019 г. на основе алгоритмов машинного обучения

	Среднее	Дерево принятия решений	Случайный лес	Нейронная сеть	Метод опорных векторов	Логистическая регрессия	Решение
11.02.2019	40%	93%	49%	4%	5%	50%	Без изм.
22.03.2019	56%	93%	50%	78%	10%	50%	Без изм.
26.04.2019	69%	93%	48%	100%	55%	50%	Без изм.
14.06.2019	73%	93%	55%	100%	69%	50%	Снижение
26.07.2019	70%	93%	50%	89%	68%	50%	Снижение
06.09.2019	75%	93%	61%	100%	71%	50%	Снижение
25.10.2019	48%	14%	54%	52%	69%	50%	Снижение
13.12.2019	75%	93%	55%	100%	77%	50%	Снижение

Затем мы используем эти два алгоритма в нашем альтернативном сценарии, чтобы оценить вероятность снижения ключевой ставки на каждом из заседаний 2020 г.

На наш взгляд, результаты показывают, что на первых двух заседаниях года будут приняты решения снизить ключевую ставку. Помимо этого, в случае реализации сценария укрепления рубля, мы видим значительную вероятность снижения ключевой ставки во втором квартале, хотя она значительно меньше, чем для первых двух заседаний.

Таблица 2. Вероятности снижения ставки в альтернативных сценариях

	-5%	Базовый	+5%
07.02.2020	75%	75%	75%
20.03.2020	61%	60%	58%
24.04.2020	46%	40%	34%
19.06.2020	46%	47%	36%
24.07.2020	51%	52%	54%
18.09.2020	50%	33%	39%
23.10.2020	49%	44%	45%
18.12.2020	37%	34%	29%

Таким образом, как мы считаем, эти расчеты свидетельствуют в пользу нашего прогноза двух снижений ключевой ставки по 25 бп в 2020 г., до 5,75%, причем оба эти решения будут приняты в 1п20 (и, вероятнее всего, в 1к20). Если курс USDRUB останется около 60, откроется возможность для третьего снижения в июле или даже раньше в 2к20.

Следует отметить, что наши расчеты не учитывают существующую неопределенность, связанную с потенциальными  изменениями в налогово-бюджетной политике, которые могут касаться, а могут и не касаться совета директоров Банка России.

Поскольку восприятие Банком России рисков для налогово-бюджетной сферы определят его решения по денежно-кредитной политике (и, как следствие, является важным фактором для ожиданий рынка по процентным ставкам), представители регулятора, вероятнее всего, так или иначе выскажутся по этому вопросу в течение «сигнальной» недели, которая начинается в следующий понедельник.

Таблица 3. Вероятности снижения ставки в базовом сценарии: альтернативные модели

	Среднее	Случайный лес	Метод опорных векторов
07.02.2020	75%	66%	84%
20.03.2020	60%	57%	63%
24.04.2020	40%	49%	32%
19.06.2020	47%	53%	41%
24.07.2020	52%	63%	42%
18.09.2020	33%	35%	31%
23.10.2020	44%	41%	47%
18.12.2020	34%	42%	26%