Опережающая динамика коротких бумаг; рекордный приток иностранных инвестиций в октябре

Вторичный рынок. На прошлой неделе в центре внимания рынка оказались комментарии руководства Банка России. В четверг председатель ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что «с учетом известных на сегодняшний день факторов» потенциал для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики сохраняется. Она также подчеркнула, что регулятор будет принимать решения с учетом поступающей экономический статистики, в том числе обращая внимание на динамику бюджетных расходов и изменение ситуации в мировой экономике. Набиуллина отметила, что нейтральный диапазон ключевой ставки, по мнению ЦБ, по-прежнему составляет 6–7%, что, на наш взгляд, было в целом созвучно риторике сентябрьской пресс-конференции. Позднее директор департамента исследований и прогнозирования ЦБ Александр Морозов заявил, что, «исходя из оценки ситуации на данный момент, скорее всего, нейтральная ставка в нижней части диапазона – от 6% до 6,5%». Между тем глава департамента денежно-кредитной политики Банка России Алексей Заботкин сказал, что, по его мнению, инфляция вернется к целевым 4% к концу 2020 г. При этом он отметил, что слишком быстрый возврат к цели может привести к «перелету».

Комментарии ЦБ послужили причиной увеличения наклона кривой ОФЗ: по нашим оценкам, спреды на отрезках 2–10 и 5–10 лет за неделю расширились на 9–10 бп, приблизившись к максимальным значениям с начала года. По итогам недели короткие ОФЗ с фиксированным купоном снизились в доходности в среднем на 15 бп, при этом ОФЗ-25083 (YTM 5,83%) укрепился в цене на 0,3 пп, а ОФЗ-26217/26205 подорожали на 0,2 пп. Среднесрочные выпуски остались на прежних позициях. Дальний сегмент торговался разнонаправленно – в частности, ОФЗ-26224 (YTM 6,38%) за неделю опустился в доходности на 3 бп, в то время как доходность ОФЗ-26230 (YTM 6,69%) повысилась на 3 бп. В контексте локального долга развивающихся стран ОФЗ опять показали один из лучших результатов, продемонстрировав устойчивость к повышению доходности 10-летних казначейских облигаций США на 23 бп по сравнению с предыдущей неделей.

Длинные облигации остальных развивающихся стран вслед за ростом доходности UST также выросли в доходности более чем на 10 бп. Среднедневной оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже на прошлой неделе составил 27 млрд руб., что на 3 млрд руб. меньше соответствующего показателя за последний месяц.

Первичный рынок. На регулярном аукционе ОФЗ в минувшую среду спрос был низким по сравнению с предыдущими неделями. Минфин предложил инвесторам ОФЗ-26230 без установления лимита предложения, в итоге реализовав бумаг на сумму 17,7 млрд руб. при спросе в 23,6 млрд руб. – таким образом, соотношение спроса и фактического размещения составило всего 1,2x, что почти вдвое меньше среднего показателя на аукционах в октябре (2,5x). Цена отсечения была установлена на отметке 112,3 пп, что соответствует доходности в 6,67% (по нашим оценкам, премия к уровню вторичного рынка на момент закрытия торгов во вторник составила 2 бп). Доля неконкурентных заявок была достаточно высокой (68%), при этом около одной трети облигаций было продано в рамках двух крупных заявок. На наш взгляд, низкий спрос на аукционе объяснялся ограниченным участием иностранных инвесторов.

Последние данные о вложениях НПФ и нерезидентов. На прошлой неделе Банк России представил первую оценку изменения позиций нерезидентов на рынке ОФЗ в октябре. Согласно ей, в прошлом месяце иностранный портфель в чистом выражении вырос на 233 млрд руб. Если к публикации финальных данных эта оценка не изменится, это станет самым значительным месячным притоком иностранных инвестиций в ОФЗ за все время. Напомним, предварительные данные за сентябрь (+32 млрд руб.) были довольно близки к финальной оценке (+37 млрд руб.). В результате этого притока рыночная доля нерезидентов в октябре увеличилась на 2,3 пп, до 32,1%, а с корректировкой на неликвидные выпуски – на 2,8 пп (до 38,7%). Впрочем, это по-прежнему ниже зафиксированных в марте 2018 г. исторических максимумов (34,5% и 42,6% соответственно).

По данным ЦБ, в октябре иностранцы активнее всего покупали ОФЗ на внебиржевом рынке (111 млрд руб.) и на аукционах Минфина (74 млрд руб.). На МосБирже нерезиденты в чистом выражении приобрели бумаг на 48 млрд руб. Нерезиденты также увеличили дюрацию своего портфеля; при этом наибольший приток средств – порядка 40 млрд руб. – пришелся на 10-летние бумаги. В то же время они продолжили избегать ОФЗ-26230 (YTM 6,70%): объем их инвестиций в данный выпуск не изменился, оставшись, согласно данным ЦБ, на уровне около 15 млрд руб.

Между тем Банк России также опубликовал предварительную оценку структуры активов негосударственных пенсионных фондов (НПФ) за 3к19. Согласно представленным данным, стоимость ОФЗ в портфелях НПФ по итогам прошлого квартала увеличилась на 23 млрд руб., что в основном стало следствием положительной переоценки их стоимости из-за роста цен ОФЗ на вторичном рынке. В результате доля ОФЗ в пенсионных накоплениях фондов изменилась незначительно (на 0,2 пп за квартал, до 28,7%). Стоимость локальных корпоративных облигаций на балансе НПФ возросла на 85 млрд руб., а их доля от общей суммы пенсионных накоплений увеличилась на 0,8 пп, достигнув 51,7%. В целом представленные цифры свидетельствуют о довольно низкой активности НПФ на рынке ОФЗ в 3к19. Согласно данным ЦБ РФ и нашим расчетам, в 3к19 нерезиденты и российские банки абсорбировали примерно 70% чистого предложения ОФЗ на первичном рынке, которое в общей сложности составило 260 млрд руб.

Рекомендации и прогнозы. Комментарии представителей Банка России не изменили нашего взгляда на перспективы рынка ОФЗ, и мы по-прежнему не видим оснований ожидать существенного снижения их доходностей. Во-первых, по нашим оценкам, кривая российского локального долга уже дисконтирует до трех снижений ключевой ставки (3x25 бп) на горизонте ближайших 12 месяцев. При этом, по мнению наших экономистов, в декабре Банк России, скорее всего, оставит ставку без изменений, особенно в свете появившихся признаков ускорения инфляции в сегменте услуг. Во-вторых, с начала октября длинные ОФЗ заметно опередили в динамике бенчмарки других развивающихся стран, что существенно уменьшило их привлекательность с точки зрения реальной доходности. В-третьих, в октябре нерезиденты значительно нарастили свои позиции в ОФЗ. При этом не только их совокупный портфель в абсолютном выражении обновил исторический максимум – их доля рынка также выросла, приблизившись к рекордным уровням марта 2018 г.