Обзор экономики от Альфа-Банка

Денежные рынки и валюты

Громкие заявления Д.Трампа в стремлении по максимуму выполнить свои предвыборные обещания (торговая война с Китаем, разрыв ядерной сделки с Ираном) заставляют рынки нервничать и создают избыточную волатильность, провоцируя бегство в безопасные активы. Но фундаментальные показатели говорят против укрепления доллара: экономика США не имеет потенциала значительного ускорения, что усиливает риски долговой спирали. С другой стороны, несмотря на давление США на ЕС, экономические индикаторы Европы указывают на снижение безработицы, что создает перспективы роста спроса. Рост цен на нефть исторически сочетался с ослаблением доллара: мы продолжаем считать, что на горизонте 12-18 месяцев доллар будет слабее, что делает текущие уровни вполне привлекательными для наращивания позиции по евро.

Рынки игнорируют долгосрочные риски американской валюты, ориентируясь на рост процентных ставок: Наша прошлая публикация была посвящена теме возможного ослабления американской валюты в условиях вероятного роста дефицита бюджета США и при условии отсутствия достаточно сильного эффекта налоговой реформы на экономический рост, что могло спровоцировать ослабление пары доллар/евро до уровней 1,3-1,4 на горизонте 12-18 месяцев. В этом месяце дискуссии по поводу будущего движения доллара вновь активизировались. С одной стороны, ряд рыночных аналитиков делают ставку на укрепление доллара на фоне (1) роста геополитической неопределенности после разрыва США ядерной сделки с Ираном (2) роста доходностей по 10-летним гособлигациям США выше уровня 3%, максимального с 2011 года, в ожидании дальнейшего повышения ставки ФРС. Курс американской валюты уже укрепился с 1,24 до 1,18 евро/$, индекс S&P 500 вырос на 3% (см. Рис. 1), отражая масштабный отток капиталов с развивающихся рынков, в результате чего валюты развивающихся стран в среднем ослабли на 7% с начала апреля. В то же время ряд макроэкономических работ говорит о сохранении существенных рисков ослабления доллара, связанных с избыточной долговой нагрузкой США. Недавно вышедшая статья Кармен Рейнхард показывает, что стимулирование экономики с помощью фискальных мер наиболее эффективно в условиях замедления экономики, а не в период ее восстановления, т.е. фискальная политика должна быть контрциклична.

Экономика США сейчас растет на уровнях, близких к своим потенциальным значениям (см. Рис.2), что означает существенный рост инфляционных рисков в случае имплементации тимулирующей политики и необходимость дальнейшего повышения процентной ставки. В таких условиях уже к 2028 г. на обслуживание долга будет уходить по меньшей мере 15-20% расходов бюджета (против примерно 10% текущих) – больше, чем на все прочие сферы. Избыточный рост долга является важным вызовом для рынков и создает угрозу для стабильного предпочтения к доллару в долгосрочной перспективе.


США оказывают торговое и политическое давление на Европу, но экономическая ситуация в ЕС достаточно позитивна:  Сюрпризом последних месяцев стало то, что желание США использовать торговые ограничения как инструмент внешней политики коснулось не только Китая, но и других стран. Первым сигналом стало решение США ввести 25% пошлины на сталь и 10% на алюминий, что вызвало активные протесты со стороны ЕС, который является вторым по величине экспортером стали в США после Канады и на который приходится 14% импорта стали США (см. Рис. 3). Суммарная доля США в 
экспорте стали ЕС составляет около 30%. Второй сигнал – это давление США на Европу, в частности Германию с целью вынудить ее отказаться от поддержки строительства российского газопровода «Северный поток 2», который, согласно недавним заявлениям  Д.Трампа, может  попасть  под  санкции США. В обмен на поддержку его требований Д.Трамп готов, в свою очередь, отказаться от таможенной войны с ЕС, которая может быть весьма болезненна для Европы. В то же время, вполне возможно, что набирающее обороты ухудшение отношений с США может заставить европейские страны искать внутреннее единство, что, безусловно, будет играть в пользу усиления европейской валюты. 

Дополнительно в пользу евро выступает и общее улучшение экономической ситуации в Европе. Уже в прошлом году рост экономики ЕС стал максимальным за последние 10 лет (2,5% г/г в 2017  г. против в среднем 0,6% г/г за последние 10 лет), и ожидания роста на этот и 2019 год также достаточно сильные – 2,3% г/г и 2,0% г/г, соответственно. Позитивной выглядит как динамика инвестиций (уровень инвестиций в 2017 г. вырос до 20,3% ВВП против в среднем 19,5% ВВП в 2011-2016  гг.),  так  и  внутреннее потребление - потребление домохозяйств растет темпом 1,7% г/г против в среднем 0,5% г/г в 2011-2016 гг. Главный фактор в пользу  сохранения  довольно  высоких  темпов  роста  экономики  в будущем  –  это 
фактор спроса, который поддерживается за счет снижения уровня безработицы в странах ЕС (при этом во всех странах): до 7,6% в 2017 против примерно 10,4% в 2013 г. и, по прогнозам, снизится до 7,1% в 2018 и до 6,7% в 2019 (см. Рис.4). 

США заставляют Китай усиливать присутствие в Азии:  Если жесткость США в отношении европейских партнеров стала сюрпризом для рынков, то отношения США и Китая развиваются по достаточно предсказуемому сценарию. Обменявшись угрозами касательно возможных ограничений по торговле (были опубликованы списки американских и китайских товаров на суммы свыше 100 млрд долларов, которые могут попасть под санкции), США направили в Китай делегацию ключевых 
представителей правительства для переговоров во главе  с министром финансов США Стивеном Мнучиным. Хотя формально задачей делегации было обсуждение вопроса сокращения торгового дефицита США с Китаем (который составил $375 млрд в 2017 г.), по мнению ряда экспертов, неформальной целью делегации было донести до Китая желание США ограничить его доступ к новым технологиям, будь то трансфер технологий через их заимствование у работающих в Китае иностранных компаний  или их получение при приобретении активов в развитых странах. Перспективы технологического усиления  и  инновационного развития  Китая,  который  тратит  на  новые  технологии свыше  $350 млрд в год (2-е место в мире по расходам на НИОКР) и,  по  прогнозам,  уже  в  течение ближайших 10 лет сможет стать главным конкурентом Кремниевой долины в инновациях,  является 
главной головной болью руководства США и, по всей видимости, «торговая» война может стать лишь предлогом для того, чтобы решить данный вопрос. Такая жесткая позиция США по отношению к Китаю может привести к тому, что Китай будет вынужден усилить экспансию в азиатский регион и ряд прочих стран, отыгрывая свои потенциальные потери, что в какой-то  степени  уже происходит. В предыдущих выпусках мы писали, что в прошедшие годы Китай через свой инфраструктурный проект «Новый Шелковый путь» пытается усилить свое присутствие в Пакистане, Шри-Ланке,  Непале.  Главным инструментом в переговорной позиции Китая с этими странами является их долговая зависимость от его финансирования – для ряда стран уровень их долга, взятого в Китае, составляет более 25% ВВП, или около 45% всего внешнего долга (см. Рис. 5), при этом из 68 стран-участников проекта, 23 страны находятся на грани банкротства. С одной стороны, ухудшение финансового положения стран-заемщиков даст Китаю дополнительные аргументы в его переговорной позиции по усилению присутствия в регионе, с другой стороны, рост ВВП Китая в такой ситуации будет опираться в основном на государственные проекты. Для США подталкивание Китая к азиатской экспансии выглядит разумной стратегией, так как избавляет их от необходимости прямого противостояния  с  Китаем,  но  позволяет вовлечь в этот процесс новые страны,  например,  Индию,  для  которой  усиление  Китая  совсем  не выгодно. 
 
Выход США из ядерной сделки по Ирану привел к росту цен на нефть, что исторически сочеталось с периодами слабого доллара:  Важным  событием  мая  стало  решение  США  выйти  из ядерной сделки с Ираном и восстановить против него все ранее действовавшие санкции. Последствием решения США стало то, что оно спровоцировало стремительный рост цен на нефть на фоне опасений снижения предложения нефти на рынке в случае ухода Ирана с рынка. Эффект снижения предложения оценивается примерно в 1 млн барр. в сутки, что составляет порядка  2%  мировой  добычи  нефти  – примерно на такую величину Ирану удалось нарастить добычу после снятия санкций с  2,8 млн  барр. сут. в 2014-2015  гг. до 3,8 млн барр. текущих. Цены на нефть марки Brent уже превысили 80 $/барр. – максимум с 2014 года, при этом ряд экспертов теперь считают, что не исключен рост цен до уровней 90-100 $/барр., например, 90 $/барр. ждет Morgan Stanley, движение к 100 $/барр. не исключают аналитики Merrill  Lynch.  Однако рост до таких уровней будет возможен при условии продления сделки ОПЕК, прекращения поставок из Ирана и коллапса нефтяной промышленности в Венесуэле.  Ситуация  в Венесуэле уже давно привлекает внимание рынков, там, в результате санкций США, добыча нефти уже снизилась более чем на 20% или на 0,5 млн барр. в сут., и по прогнозам снизится еще на 0,4 млн барр. в сут. до конца этого года. Таким образом,  совокупное  снижение  предложения  нефти  из  Ирана  и Венесуэлы оценивается уже в примерно 2 млн барр. в сут. или 4% мировой добычи. Важно отметить, что исторически  наблюдалась корреляция между ценами на нефть и курсом доллара  -  рост  цен  на нефть сочетался с периодами ослабления доллара, в частности таким были периоды с начала 2000-х годов до 2008  г. или с 2010г. по 2011  г.  (см. Рис. 6). Безусловно, в прошлые  годы фактор процентных ставок работал в пользу ослабления доллара; тем не менее, тогда лидерство США в мировой экономике не оспаривалось другими странами. Таким образом, хотя сейчас на фоне роста цен на нефть наблюдается укрепление доллара на мировых рынках, исходя из исторической динамики, мы считаем, 
что это временное  явление. В целом,  текущие уровни достаточно привлекательны  для  увеличения позиции в евро, при ожидании выхода евро на уровни 1,3-1,4 евро/$ на горизонте 12-18 мес.