Обзор экономики от Альфа-Банка: денежные рынки и валюты

Мировые рынки находятся в условиях значительного роста аппетита к риску – индекс FANG (Facebook, Apple, Netflix, Google) с начала года вырос на 32% против роста S&P500 на 10%, пара евро-доллар стабилизировалась на отметке 1,2 евро/$, и британский фунт значительно укрепился в последние недели. Главной движущей силой этого оптимизма является стабилизация как политической, так и экономической ситуации в США: рынок ждет предложений президента Д.Трампа по налоговой реформе и меньше беспокоится по поводу дальнейшей политики ФРС. Однако вне США восстановление роста в Европе выглядит крайне неоднородным, риски Brexit не исчезли; кроме того, рынок совсем забыл о кредитных проблемах Китая, которые сейчас беспокоят международные организации еще больше, чем раньше.

Ситуация в США остается неопределенной, но риски негативного сценария снижаются: За последние месяцы отношение инвесторов к перспективам американской экономики несколько улучшилось. Во-первых, на лицо восстановление экономического роста в США благодаря эффекту богатства. Повышение капитализации фондового индекса, в частности продолжающийся рост фондового индекса технологически продвинутых компаний - индекс FANG, объединяющий компании Facebook, Apple, Netflix, Google, вырос на 32% с начала года против роста S&P500 на 10% за аналогичный период - поддерживает рост потребления. Эластичность потребления к росту капитализации рынка составляет 5%, то есть при росте капитализации фондового рынка на $100, конечное потребление увеличивается на $5; по итогам этого года рост потребления в США оценивается в 2,5% г/г и рост ВВП - в 2,1% г/г. Во-вторых, опыт этого года показал, что действия президента Д.Трампа наталкиваются на значительные институциональные ограничения, что позволяет рассчитывать на стабилизацию политической ситуации в Вашингтоне. Кроме того, недавно спикером Конгресса США было объявлено о том, что в конце сентября (25-30 сентября) будет представлен предварительный план налоговой реформы Д.Трампа, отражающий консенсус-взгляд правительства на реформу, и уже к концу этого года эти предложения могут быть учтены в проекте бюджета на следующий год. Рынок ждет, что в США будут существенно понижены как налог на доходы физических лиц (согласно первоначальным обещаниям президента, максимальная ставка будет понижена с 39% до 33%), так и налог на прибыль (с 35% до 15%), что также поддерживает рост капитализации рынка. Наконец, рынок гораздо меньше, чем раньше озабочен возможным изменением руководства ФРС. Если раньше многие инвесторы серьезно опасались, что новый президент заменит Дж.Йеллен более лояльным к себе кандидатом, то недавно объявленное обещание главы ФРС перейти к сжатию баланса ФРС уже в этом году снижает возможности нового руководителя повлиять на монетарную политику США в перспективе обозримых 2-3 лет. Улучшение настроений рынка по состоянию экономики США приводит к росту аппетита к риску в мире и уже отыграно в движении пары евро-доллар к уровню 1,2 евро/$, которое произошло в последние месяцы.

Проблемы роста в Европе сохраняются: На фоне улучшений перспектив роста в США ситуация в Европе выглядит гораздо менее однородной. Значительное укрепление евро в последние месяцы было связано со значительным снижением вероятности распада ЕС на фоне проигрыша евроскептиками выборов во Франции, но перспективы выхода Европы из кризиса не стали лучше после прихода к власти Э.Макрона. Главной проблемой ЕС остается крайне значительный разрыв в экономических условиях между наиболее и наименее развитыми ее членами. Например, восстановление роста в Европе, о котором говорят в последнее время, происходит в основном в развитых странах, Германии и Франции, в то время как уровень ВВП Греции по-прежнему на 25% ниже уровня 2008 г., точно также медленно идет восстановление в Испании и в Италии (см. Рисунок 1). Кроме того, эти страны по-прежнему страдают от высокого уровня плохих долгов (см. Рисунок 2) и нуждаются в дополнительных средствах на докапитализацию своих банков, и средства эти могут появится только с согласия более крупных стран еврозоны. В целом, можно говорить о том, что, если политический кризис в Европе преодолен, то решение бюджетных проблем еще только будет обсуждаться. На наш взгляд это существенно ограничивает потенциал дальнейшего укрепления европейской валюты, и мы ждем возврата пары евро-доллар на уровень 1,15 евро/$ в ближайшие месяцы.

Возврат аппетита к риску в мире не обошел стороной и фунт: Если еще месяц назад взгляд рынка на Великобританию оставался крайне осторожным из-за Brexit, то в последние недели ситуация изменилась и британский фунт неожиданно укрепился до уровней 1,32-1,35 фунт/$ - практически максимальных значений с июня 2016 г. За укреплением фунта стоит главным образом восстановление глобального аппетита к риску, которое в случае Великобритании подкреплено ожиданием скорого повышения процентных ставок. Банк Англии уже объявил, что готов начать ужесточение политики и повысить ключевую ставку в ближайшие месяцы – в пользу этого решения склоняется все больше членов Комитета по монетарной политике Банка Англии. Этот консенсус в руководстве Банка Англии опирается на достаточно положительные макроэкономические данные: инфляция в августе достигла 2,9% г/г, что существенно выше 2%-ого ориентира Банка Англии, рост ВВП за 1П17 г. составил 1,8% г/г против 1,6% г/г в 1П16 г. В результате рынок оценивает вероятность повышения ставки на заседании в ноябре в 62% или на заседании в декабре в 75%. И если Банк Англии действительно перейдет к повышению ставки, то он будет вторым европейским банком, вступившим в период ужесточения политики после прогрессивного Национального банка Чехии. Однако мы считаем, что дополнительных аргументов кроме повышения ставки для агрессивной игры на фунте сейчас нет, поэтому дальнейшее укрепление фунта пока представляется не слишком оправданным. В результате Brexit Лондон будет терять свою роль международного финансового центра, и управление финансовыми потоками с середины 2018 года будет постепенно перемещаться в континентальную Европу. Мы ожидаем стабилизации курса британской валюты около уровня 1,3 фунт/$.

Рынки игнорируют риски по Китаю, но международные организации озабочены перекредитованностью Китая больше, чем раньше: Восстановление мировых рынков отвлекло внимание инвесторов от проблем в Китае, но они продолжают оставаться угрозой для роста мировой экономики. В последние месяцы прогнозы по экономике Китая улучшились: если в 2016 г. рост ВВП в 2017-2019 гг. оценивался в 6,0-6,2% г/г, то уже сейчас оценки не опускаются ниже 6,5% г/г. Однако такой оптимизм может оказаться переоцененным, так как основная причина улучшения прогнозов связана в частности с ускоренным ростом кредитного плеча в стране. Согласно последнему отчету Банка Международных Расчетов (БМР), Китай больше, чем другие страны, подвержен кредитным рискам. Кредитная нагрузка корпоративного сектора Китая с 2004 по 2016 г. выросла с 108% ВВП до 156% ВВП. БМР рассчитывает индикатор, который называется «кредитным разрывом» – он отражает отклонение уровня кредитов к ВВП от долгосрочной траектории этого показателя, и если данный показатель превышает 10%, то считается, что банковская система страны может столкнуться с банковским кризисом в течение ближайших 3 лет (согласно историческим данным, кризис при таком уровне кредитного разрыва возникает в 2/3 случаев). В Китае индикатор кредитного разрыва является одним из самых значительных по сравнению с прочими странами – по данным за 3К17, он составляет 25% в Китае, в среднем 5% в прочих развивающихся странах и -10% в развитых странах (см. Рисунок 3). Хотя Китай в 2017 г. начал постепенно снижать кредитный разрыв (в 2016 г. он достигал максимума в 30%), его масштаб остается слишком значительным, а снижение займет достаточно времени. Для примера, в разное время Португалии, Дании и Испании понадобилось около 5-10 лет, чтобы снизить уровень кредитного разрыва (см. Рисунок 4). В результате, беспокойство по поводу качества кредитного портфеля китайских банков не исчезает. В одной из своих недавних публикаций МВФ прямо высказал свою озабоченность избыточным кредитным ростом Китая. По последним оценкам проблемные кредиты в Китае оцениваются в сумму около $7 трлн, или 40% банковских кредитов (60% ВВП), хотя еще недавно аналитики в основном использовали цифру 20% кредитного портфеля, а официальные источники сообщали всего о 2% портфеля. Наличие плохих долгов в банковской системе Китая сохраняет риски для дальнейшей динамики китайской валюты – решение проблемы плохих долгов будет сопряжено со значительным ослаблением юаня.