Обзор Альфа-Банка: Ключевая ставка ЦБ

ЦБ не изменил ставку, сохранив ее на уровне 7,25%, но планирует отсрочить нормализацию монетарной политики. ЦБ не изменил ключевой ставки, сохранив ее на уровне 7,25%, что соответствует нашим ожиданиям. Тем не менее, комментарий в этот раз оказался более жестким в сравнении с тем, что можно было ожидать. ЦБ повысил прогноз по инфляции до 3,5-4,0% на 2018 г. (изначально прогноз ЦБ составлял 3,0-4,0%) и до 4,0-4,5% на 2019 г. (изначально около 4,0%). ЦБ также отметил, что переход к нейтральной монетарной политике откладывается на более отдаленную перспективу из-за изменений в бюджетной политике и недавнего роста инфляционных ожиданий.

В центре внимания регулятора инфляционные риски. Последние месяцы характеризуются появлением целого ряда негативных новостей, которые, вероятно, и определили более осторожный подход ЦБ в решении по ставке. Во-первых, хотя инфляция сохранялась на уровне 2,4% г/г последние три месяца (с марта по май), рост цен на непродовольственные товары резко ускорился в мае с 2,7% г/г до 3,5% г/г, отреагировав на всплеск цен на бензин и на нестабильность курса рубля. Только благодаря продолжению снижения цен на продовольственные товары (рост продовольственных цен замедлился с 1,1% г/г в апреле до 0,4% г/г в мае), годовая инфляция не ускорилась. Во-вторых, ускорение непродовольственной инфляции повлияло на настроения потребителей – инфляционные ожидания подскочили до 8,6% в мае, то есть до самого высокого уровня с начала этого года. Наконец, недавнее решение правительства повысить НДС с 18% до 20% приведет к ускорению инфляции (дополнительный рост цен составит 1 п. п., по оценке ЦБ, и 0,8-1,0 п. п., по нашей оценке). Все три фактора послужили вескими аргументами в пользу того, чтобы ЦБ взял курс на ужесточение своей риторики.

Геополитические проблемы вызывают скрытые опасения. Хотя о геополитических рисках в комментарии говориться косвенно, мы считаем, что они явно вызывают очень серьезные опасения ЦБ. Регулятор был слишком оптимистичен в 1К18; апрельские санкции стали для него негативным сюрпризом, и мы считаем, что они останутся важным вызовом для ЦБ и в ближайшее время. Из-за этого сейчас ЦБ избыточно негативно реагирует на изменения в бюджетной политике: решение повысить НДС в принципе не является таким уж сюрпризом, так как оно обсуждалось уже очень долгое время, а в 2017 г. правительство даже рассматривало сценарий повышения НДС до 22%. Таким образом, текущее повышение НДС до 20% является скорее нейтральным событием. С другой стороны, мы полностью поддерживаем курс ЦБ на более осторожную риторику – на наш взгляд, в нынешней ситуации это наиболее верный подход. Из-за опасений, связанных с санкциями, мы ранее ожидали, что цикл понижения ставки достигнет дна на уровне 7,5%, и решение ЦБ остановиться на уровне 7,25% в данный момент соответствует нашему пониманию масштаба геополитических рисков.

Сценарий паузы в понижении ставки – наиболее вероятный на ближайшие месяцы. Новая, гораздо более осторожная риторика комментария ЦБ снимает с него обязательства по снижению ставки до нейтрального уровня 6.0-7.0% в этом году, и существенно повышает возможности для маневра в дальнейшем. Это предполагает, что сценарий паузы должен рассматриваться как базовый на ближайшие месяцы. Безусловно, совершенно исключать еще одного понижения ставки в этом году не следует, однако этот шаг возможен лишь в случае улучшения в российско-американских отношениях, стабилизации на развивающихся рынках и в случае смягчения риторики ФРС США – но такое сочетание факторов сейчас выглядит избыточно оптимистичным сценарием. Таким образом, мы ожидаем, что на следующем заседании 27 июля регулятор сохранит ставку без изменений, и, скорее всего, она будет находиться на уровне 7,25% до конца года.