Наталия Орлова, главный экономист Альфа-Банка. Обзор экономики: денежные рынки и валюты, июль 2016

Процентные ставки и валютные курсы

 
Аппетит к риску остается значительным: В минувший месяц рынки продемонстрировали завидную устойчивость. Решение Великобритании выйти из ЕС запустило значительную волатильность фунта стерлингов, отражающую смену кабинета министров страны и подготовку к беспрецедентному процессу переоформления формата отношений со странами ЕС. Несмотря на масштабность события, финансовые рынки достаточно быстро оправились от последствий британского референдума и продолжили движение наверх. Индекс S&P в начале июля обновил свой исторический максимум. Незначительной была реакция рынков и на неудавшуюся попытку государственного переворота в Турции.

ФРС сложно повысить ставку, когда другие ЦБ готовы к мерам смягчения своих политик. Хотя статистика по рынку труда в США позволяет ФРС ужесточить риторику, это вряд ли произойдет в силу внутренних и внешних факторов. Другие страны не готовы следовать за ФРС. Так, Банк Японии, обеспокоенный избыточным укреплением йены, в последние недели начал обсуждать сценарий использования так называемых «вертолетных» денег, то есть попытку увязать смягчение монетарной политики со смягчением бюджетной политики. Банк Англии также является потенциальным кандидатом на смягчение своей политики, если обнаружится, что в результате референдума по Brexit экономика Великобритании уже сейчас, до формального расторжения отношений с ЕС, начала испытывать проблемы. В результате динамика пары евро/доллар больше определяется не действиями ФРС, а действиями других стран, и ослабление других валют двигает пару к уровню 1,1.

Девальвация юаня пока не решает проблему роста в Китае: Важным внешним риском для ФРС остается ситуация в Китае, где на протяжении последних месяцев НБК позволил курсу упасть до 6,7 $/юань. Основной причиной ослабления юаня эксперты отмечают нежелание КНР тратить свои резервы: если в 2015 г. резервы Китая сократились на $500 млрд, то с начала 2016 года они фактически не изменились. Однако определенное беспокойство вызывает тот факт, что ослабление юаня пока не помогло улучшить динамику экспорта: если в 2015 год экспорт Китая в среднем снижался на 3% г/г, то за I полугодие 2016 он продолжал падать темпом 4% г/г. Это означает, что корректировка торгового баланса требует дальнейшего ослабления курса, но оно в свою очередь усугубит проблему плохих долгов. Рост уязвимости
экономики Китая выглядит дополнительным ограничением для повышения ставки в США

Россия: Результаты 2 квартала разочаровали

Падение розничной торговли и строительства в июне ставит под угрозу прогнозы роста на 2016 год: Несмотря на ускорение роста номинальных зарплат до 9,0% г/г в июне и снижение безработицы до 5,4%, оборот розничной торговли упал на 5,9% г/г, а розничное кредитование по- прежнему стагнирует. Рост неравенства доходов выглядит главной причиной такой странной статистики. Тем не менее, быстрый рост зарплат должен заставить ЦБ осторожно подходить к снижению ставки, тем более что из-за слабого профицита текущего счета во 2 квартале (всего 3,4 млрд долл.) рубль будет под давлением ближе к концу года. Наш прогноз ВВП -0,3% на этот год находится под угрозой, если только бюджет не простимулирует рост.

Процентные ставки и валюты  В минувший месяц рынки продемонстрировали завидную устойчивость. Решение Великобритании выйти из ЕС запустило значительную волатильность фунта стерлингов, отражающую смену кабинета министров страны и подготовку к беспрецедентному процессу переоформления формата отношений со странами ЕС. Несмотря на масштабность события, финансовые рынки достаточно быстро оправились от последствий британского референдума и продолжили движение наверх. Индекс S&P в начале июля обновил свой исторический максимум. Незначительной была реакция рынков и на неудавшуюся попытку государственного переворота в Турции.

Основным фактором поддержки позитивных ожиданий является убежденность в том, что мировые ЦБ сохранят свою мягкую монетарную политику. В последние месяцы у инвесторов появилось все больше причин скептически относиться к планам ФРС повысить процентную ставку. Во-первых, и в апреле, и в мае создание рабочих мест в американской экономике сильно замедлилось, что свидетельствует как минимум о неустойчивости ее восстановления. Правда, первая оценка июньских данных по созданию рабочих мест на уровне 287 тыс. рабочих мест оказалась рекордной с января 2016 г., но результат одного месяца вряд ли достаточен, чтобы ФРС вернулась к угрозам о повышении ставки. Во-вторых, приближение выборов президента США, назначенных на 8 ноября, также сужает возможности ФРС для действий в ближайшие месяцы, хотя и не отменяет повышение ставки в самом конце года. В- третьих, комментарии ФРС в последние месяцы продемонстрировали ее желание уделять большее внимание внешним факторам и глобальным рискам, что говорит в пользу более осторожного подхода.

При этом показательно, что если раньше действия ФРС определяли позицию других ЦБ, то теперь ситуация выглядит полностью противоположной. Так, Банк Японии, обеспокоенный избыточным укреплением йены, в последние недели начал обсуждать сценарий использования так называемых «вертолетных» денег, то есть попытку увязать смягчение монетарной политики со смягчением бюджетной политики. Хотя эта тема пока затрагивается только на уровне обсуждений, в целом очевидно, что Япония будет пытаться ослабить свою валюту любыми способами: за последние несколько месяцев йена укрепилась настолько, что вернулась к уровням 2014 года. Банк Англии также является потенциальным кандидатом на смягчение своей политики, если обнаружится, что в результате референдума по Brexit экономика Великобритании уже сейчас, до формального расторжения отношений с ЕС, начала испытывать проблемы. Позиция ЕЦБ пока остается нейтральной, но очевидно, что слабость экономики ЕС не позволит ЕЦБ ужесточать политику в ближайшее время.

Именно уверенность в том, что монетарная политика в мире не будет ужесточена, позволяют рынкам достаточно легко переварить такие травматичные события, как ожидаемый выход Британии из ЕС. Не прошло и месяца с момента референдума в Великобритании, как рынки уже настроились на достаточно оптимистичные сценарии. С одной стороны, выход из Британии может занять много времени — только формально процесс расторжения нынешнего договора с ЕС должен занять 2 года, но по факту может растянуться и на все 3. С другой стороны, Великобритания может последовать по пути Греции - референдум состоялся, но последствия его не были реализованы. Хотя нынешний премьер-министр Великобритании Тереза Мей настроена выполнять решения референдума, нельзя исключать, что она будет готова организовать новый референдум по вопросу формата взаимоотношений с ЕС, который подтвердит нежелание британцев идти на значительные изменения в отношениях с ЕС.

Показательно, что в отличие от предыдущих лет, когда смягчение монетарной политики исходило в основном из США и сопровождалось ослаблением доллара к мировым валютам, сейчас ожидания монетарного смягчения сочетаются с дорогим курсом доллара. Валютная пара евро/доллар в последние недели движется не к уровню 1,2, как мы ожидали, а вернулась к значению 1,1. Таким образом, возможно, что от ситуации, когда динамика мировых рынков определялась действиями ФРС мировая экономика будет двигаться в ситуацию, когда действия ФРС будут определяться решениями других стран. Динамика валютного рынка тем более увеличивает шансы на то, что ФРС предпочтет помедлить с повышением ставки.

Важным фактором дальнейших решений ФРС будут также и действия Китая. На протяжении последних месяцев НБК активно осуществлял девальвацию юаня, в результате курс вырос до 6,7 $/юань. Основной причиной ослабления юаня эксперты отмечают нежелание КНР тратить свои резервы: если в 2015 г. резервы Китая сократились на $500 млрд, то с начала 2016 года они фактически не изменились. Однако определенное беспокойство вызывает тот факт, что ослабление юаня пока не помогло улучшить динамику экспорта: если в 2015 год экспорт Китая в среднем снижался на 3% г/г, то за I полугодие 2016 он продолжал падать темпом 4% г/г. Это означает, что корректировка торгового баланса требует дальнейшего ослабления курса, но оно в свою очередь усугубит проблему плохих долгов. Рост уязвимости экономики Китая выглядит дополнительным ограничением для повышения ставки в США.

Любые негативные новости из Китая снизят привлекательность рынков развивающихся стран, ряд которых теряют интерес инвесторов по внутренним причинам. Неудавшаяся попытка государственного переворота в Турции 16 июля рискует ухудшить макроэкономические показатели страны - политическая нестабильность может привести к замедлению экономического роста в результате сокращения туристического потока и оттока капитала, а также увеличить дефицит бюджета Турции в 2016 г. до 4,5% ВВП. Кроме того, ужесточение внутреннего политического контроля в Турции может замедлить ее интеграцию с Европой, что не замедлит отразиться на рейтингах страны. Пример Турции показывает, что несмотря на относительную недооцененность развивающихся рынков, риски экономической и политической дестабилизации в них огромны, что и поддерживает продолжающийся рост рынков развитых стран.

Помимо беспокойства инвесторов по поводу развивающихся рынков, важным источником рисков является состояние банковского сектора в различных странах мира. Во-первых, недавно аналитики МВФ признали Deutsche Bank самым рисковым финансовым институтом в мире поскольку его финансовые показатели оказались неудовлетворительными по проведенному МВФ стресс-тесту. Во-вторых, на днях внимание рынков переключилось на итальянские банки, на балансе которых сосредоточены 360 млрд евро плохих кредитов (18% от совокупного портфеля). В-третьих, выход Британии из ЕС поднял вопрос о том, где теперь будет находиться банковский центр Европы, что вызвало падение стоимости банковских акций Великобритании. Кроме того, политическая нестабильность в Турции привела к тому, что турецкие банки могут пострадать в результате роста страновых рисков. Таким образом, рост неопределенности относительно положения банков может стать источником турбулентности для мировых финансовых рынков.

Россия: результаты 2кв16 разочаровали

Вышедшая 19 июля статистика Росстата показала, что результаты второго квартала стали значительным разочарованием. В первом квартале экономика продемонстрировала умеренный темп снижения, что стало положительным сюрпризом для рынков и продемонстрировало высокую устойчивость экономики в условиях резкого падения цен на нефть. На этом фоне мы подняли наш прогноз ВВП на 2016 год с первоначальных 1,5% до текущих -0,3%. Тем не менее, во втором квартале экономика двигалась в боковом тренде и улучшение динамики было зафиксировано только в промышленности, которая с -0,6% г/г в 1квартале ускорилась до +1,0% г/г во 2 квартале и показала рост на 0,4% г/г по итогам 1 полугодия. Потребление, как и инвестиционная составляющая, во втором квартале продолжали показывать слабую динамику. Оборот розничной торговли сократился на 5,7% по итогам 1полугодия 2016 года, в то время как сектор строительства, основного индикатора инвестиционной активности, ускорил свое сжатие с 1,6% г/г в 1 квартале до 8,3% г/г во втором квартале.

Слабая динамика розничной торговли вызывает особенные опасения, так как не объясняется изменением прочих показателей в экономике. С начала 2016 года в экономике наблюдается существенное ускорение роста номинальных зарплат — по итогам первого полугодия они выросли на 7,8%, включая рост на 8,4% г/г в мае (цифра была пересмотрена с предыдущего уровня 6,2% г/г) и 9,0% г/г в июне. Даже реальные зарплаты по итогам 2квартала выросли на 0,5% и не изменились по итогам первого полугодия. Безработица с пикового значения 6,0% в марте 2016 года снизилась до 5,4% в июне. Однако эти существенные улучшения не повлияли на динамику потребления, которое продолжает сокращаться такими же темпами, как и в первом квартале этого года.

Дополнительным парадоксом является тот факт, что быстрый рост зарплат не приводит к какому-либо значимому улучшению розничного кредитования. С начала года объем розничных кредитов сократился на 1%, и восстановление активности в рознице существенно отстает от динамики розничного кредитования в 2009-2010 гг. Учитывая, что уровень просроченных кредитов в розничном сегменте составляет 8,5%, можно говорить о том, что качество спроса на кредиты выглядит неудовлетворительным. Однако слабое потребление и слабый спрос на розничные кредиты сочетаются с быстрым ростом депозитов, который с начала года не опускается ниже 16% г/г. Желание населения сберегать на фоне крайне слабого оборота розничной торговли выглядит не совсем объяснимым, особенно с учетом того, что инфляция по-прежнему остается выше 7% уровня, а инфляционные ожидания находятся на уровне 15%.

По всей видимости, главным объяснением сложившейся ситуации является значительный рост неравенства в доходах, который обострился с 2015 года, когда правительство заморозило зарплаты в госсекторах. В итоге, основной механизм выравнивания доходов перестал работать. Быстрый рост зарплат в этом году происходит в основном за счет негосударственных секторов. В сегментах образования, здравоохранения и госуправлении номинальные зарплаты растут темпом 4-6% в 2016, что почти в два раза ниже среднего роста зарплат по экономике. Иными словами, значительная часть населения не имеет возможности нарастить потребление и недостаточно платежеспособна для банков, другая же часть имеет достаточный уровень доходов, чтобы наращивать сбережения. Быстрый рост депозитов в российских банках может быть отражением слабого оттока капитала (всего 10,5 млрд долларов за первое полугодие 2016 года), так как негласный запрет на вывоз средств за рубеж заставляет наращивать внутренние сбережения.

Результаты первого полугодия имеют два важных следствия. Во-первых, они представляют существенную угрозу для нашего прогноза ВВП -0,3% г/г на этот год. По итогам первого полугодия экономика сжимается на 1% г/г и если в ближайшие месяцы бюджетная политика останется достаточно жесткой, то по результатам года темпы сжатия ВВП также окажутся на уровне -1% г/г. Во-вторых, этот риск тем выше, чем выше ограничения для снижения процентной ставки ЦБ РФ. С одной стороны, слабый спрос на кредиты означает возможность снижать ключевую процентную ставку. В пользу снижения говорит и слабая динамика экономики. Однако внешние факторы не следует списывать со счетов — любой намек на повышение ставки в США или негативные новости из стран развивающихся рынков могут привести к ускорению оттока капитала из России, к давлению на курс и соответственно к росту инфляционных рисков. Быстрый рост зарплат также должен быть фактором беспокойства ЦБ — если пока он не транслируется в рост потребления, нельзя исключать, что через несколько месяцев он может запустить ускорение спроса. Мы не ожидаем снижение ключевой ставки на заседании 29 июля, а возможное снижение ключевой ставки 10 сентября будет зависеть от большого числа внешних и внутренних факторов.

В ближайшие месяцы следует обратить и пристальное внимание на динамику российского рубля, который до сих демонстрирует значительную стабильность. Ряд аналитиков связывает такую динамику со значительными дивидендными выплатами, которые на данный момент требуют от компаний увеличить продажи валюты, но с августа могут обернуться ускорением оттока капитала в результате конвертации инвесторами своих доходов в валюту. Кроме того, беспокоиться о рубле заставляет и состояние платежного баланса. По итогам 1 полугодия счет текущих операций показал профицит лишь в размере 3,4 млрд долларов что говорит о том, что значительная девальвация 2014-2015гг. не оказала значительной поддержки российской внешней торговле. Мы по-прежнему ожидаем увидеть курс рубля на уровне 70 руб/долл в конце года, что может оказать дополнительное давление на восстановление экономической активности в России.

Источник: АО «АЛЬФА-БАНК»