Курс рубля: Осторожность не повредит

Введите запрос для поиска

Скрыть поиск

Курс рубля: Осторожность не повредит

Значительное ослабление рубля в прошлом году, казалось бы, дает надежды на разворот рынка в 2019 году, однако, мы советуем сохранять осторожный взгляд на дальнейшую динамику российской валюты по ряду причин. Во-первых, согласно трем из четырех моделей расчета равновесного курса рубля, его значение не укрепилось по сравнению с предыдущей оценкой в 2018 г. Во-вторых, ЦБ РФ имеет весьма ограниченные возможности для снижения ставки, и, соответственно, для привлечения капиталов на российский рынок, что увеличивает зависимость рынка от внешних новостей. В итоге, мы ожидаем, что курс рубля на конец года составит 67 руб./$.

Ослабление рубля на 17% в 2018 г. отражает пессимизм инвесторов и рост оттока капитала, несвязанного с долговыми погашениями: Рубль завершил 2018 г. на уровне 69,5 руб./$, что означает его ослабление на 17% по сравнению с уровнем 2017 г, когда он составлял 57,6 руб./$. Хорошая новость заключается в том, что курс рубля не достиг верхней границы диапазона 60-70 руб./$ (см. Рис. 1), который в августе 2018 г мы определили как интервал равновесной стоимости рубля. Плохая новость, однако, связана с тем, что стабилизация курса произошла не без помощи ЦБ, который в августе приостановил операции на открытом рынке в рамках бюджетного правила, реагируя на риски финансовой стабильности. Несмотря на действия ЦБ, рубль, тем не менее, не смог укрепиться в сентябре-декабре прошлого года, что говорит о негативных настроениях на рынке. Этот настрой заметен по двум фактам. Во-первых, рынок полностью проигнорировал улучшение счета текущих операций в России за 2018 г., то есть факт того, что профицит текущего счета достиг 7% ВВП в 2018 г, что является максимумом с 2006 г., при этом цена на нефть, балансирующая текущий счет, составила всего $39/барр. (см Рис. 2). Не последовало и соответствующей реакции валютного рынка на решение OFAC исключить Rusal и EN+ из SDN списка – ни в момент появления слухов об этом, ни 27 января, когда это произошло по факту, что в целом указывает на слабую чувствительность рынка к позитивным новостям. Во-вторых, в структуре оттока капитала выросла доля транзакций, не связанных с погашением внешнего долга, что усложняет предсказуемость счета операций с капиталом. Если в 2017 г. весь чистый отток капитала в размере $25 млрд был связан с погашением частного долга, то в 2018 г. из $68 млрд чистого оттока капитала на чистое погашение частного долга пришлось всего $32 млрд. Таким образом, учитывая нестабильность счета операций с капиталом и его чувствительность к внешним новостям, оценка равновесной стоимости рубля на этот год представляется как никогда важной задачей.


Значение равновесного курса рубля, рассчитанного исходя из доли сырьевого экспорта в ВВП, сместилось с 70  руб./$  до  65  руб./$:  Первый  из четырех  подходов,  которые мы использовали для  определения  равновесной стоимости  рубля, основывается на  оценке  доли  сырьевого  экспорта  в ВВП. Исторически  доля  сырьевого  экспорта  в ВВП была очень устойчивой и с начала 2000 г. в среднем составляла 16% ВВП. Таким образом, если предположить, что этот индикатор будет оставаться стабильным и в будущем, можно рассчитать курс рубля, который обеспечивает устойчивое соотношение сырьевого экспорта в ВВП. В середине 2018 г. этот подход давал равновесный курс рубля на уровне  70  руб./$  на  горизонте  2019-2020 гг. Однако  по  итогам  2018  г.,  сырьевой  экспорт  оказался  лучше  ожиданий, составив  $262 млрд в  2018 г.  по  сравнению  с  $194 млрд  в  2017 г.,  отражая,  в  частности,  рост физических  объемов экспорта. В результате, данный подход  теперь указывает на потенциал укрепления  российской валюты на  горизонте 2019-2020 гг. до 65 руб./$. 

Оценки по монетарному подходу не изменились – 70 руб./$ на конец 2020 г.: Второй подход для определения справедливой стоимости рубля  опирается  на  сравнение  динамики  денежных  индикаторов  и  резервов ЦБ. Ранее данный подход указывал на  возможное ослабление рубля до  70  руб./$  на  горизонте  до  2020 г.  Хотя  динамика сырьевых цен в 2018 году была благоприятной для России, данные оценки сохраняются и в текущих условиях  по ряду причин.  Во-первых,  это  связано  с  более  быстрым  по  сравнению  с  ожиданиями  ростом  денежной  базы  –  к середине  2018 г. она  росла темпами  40%  г/г  (см  Рис  3).  Это  объясняется  тем,  что  около  2,6  трлн  руб.  были израсходованы  ЦБ  на поддержку  санируемых  крупных  частных банков, а также тем, что нестабильность в банковском секторе  в  2П18  сместила предпочтения населения в сторону наличных средств:  доля  наличных денежных средств  выросла с  59%  широкой  денежной  базы  в  1П18  до  64%  в  декабре  2018  г.  Вторая  причина неизменности фундаментального курса в том,  что  из-за  нестабильности  на  валютном  рынке  ЦБ  в  2П18  не  смог купить $31 млрд для Минфина и,  следовательно, был вынужден перевести эту сумму из своих резервов, что, по сути,  эквивалентно  интервенциям  для поддержания курса рубля.  В итоге,  монетарный подход к оценке справедливой стоимости рубля указывает на уровень 70 руб./$ на конец 2020 г. 

Подход на основе сравнения динамик промпроизводства в США и России дает оценку равновесного курса на уровне 62 руб./$, без  учета премии  за санкции, и 69 руб./$, если  учитывать эту премию: Третий подход, который мы используем, основан на сравнении роста промпроизводства в России и США, скорректированного на дифференциал  инфляции. Согласно нашим  оценкам,  в  середине  2018 г. равновесный  курс рубля  к  концу 2020  г. ожидался на уровне  58  руб./$.  Однако  за последние месяцы произошли некоторые изменения:  хотя  рост промпроизводства в России оказался сильнее,  чем  мы  ожидали  (2,9%  г/г  за  весь  2018  против  2,0%  г/г,  по ожиданиям), рост промышленности в США также ускорился; кроме того, и инфляция в России ускорилась до 4,3% г/г. В итоге этот подход сейчас оценивает равновесное значение курса рубля в 62 руб./$ на 2020  г., что в теории указывает на потенциал укрепления. Тем не менее, мы не уверены в том, что данную цифру стоит воспринимать буквально, т.к.  с  2014  г. фактический курс рубля  устойчиво  отклоняется  от  равновесного,  что  может  говорить  о возникновении на рынке постоянной  премии  за  санкции. В  период  значительного  притока  капитала  в  2017  г.  эта премия снизилась  до  7  руб./$;  однако  с  апреля  2018  г. ее  размер  стал  расти,  и  в отдельные моменты  значение достигало  уровня в  21  руб./$  (см. Рис. 4).  Таким  образом,  проблема  заключается  в  том,  что  даже  если  оценка равновесного курса  через динамику промышленности  свидетельствует  о  значительном  потенциале  укрепления рубля, премия за риск в 7 руб./$ нивелирует этот запас, указывая на ориентир курса на уровне 69 руб./$. 


Равновесная  стоимость рубля  составляет  63  руб./$  через  паритет  процентных  ставок:  Учитывая  важность состояния капитального счета,  мы  использовали  четвертый  способ  оценки  равновесного  курса  рубля,  который основывается на анализе паритета процентных ставок. По данным за 2016-2018 гг., взаимосвязь между ставкой и курсом рубля предполагает, что соотношение текущего уровня ставок в США и России соответствует равновесному курсу  в  61  руб./$. В данный момент  дифференциал  реальных  процентных  ставок  составляет  примерно  3  п.  п.;  к концу 2020 г. он может снизится до 2,0-2,5 п.п., что может отразиться в ослаблении равновесного курса рубля до уровня  63  руб./$.  Сокращение на  1  п.п.  паритета  реальных  процентных  ставок  приводит  к  ослаблению  рубля примерно на 3 руб./$. 

Вышеуказанные способы оценки равновесного курса рубля свидетельствуют об ограниченном потенциале его укрепления: Вывод из оценки справедливой стоимости рубля следующий: три из четырех применяемых метрик оценки равновесного курса, а именно монетарный подход, дифференциал промпроизводства и паритет процентных ставок, указывают на то, что справедливый  курс  рубля  на  горизонте  2020  года  не  укрепился  по  сравнению  с расчетами  от августа  2018 г. Единственный подход, который указывает на потенциал укрепления,  -  это равновесный  курс рубля, оцененный на основе доли сырьевого экспорта в ВВП. Таким образом, учитывая, что большинство подходов указывают на ослабление  равновесного курса,  мы считаем, что рубль  с  большой вероятностью останется в диапазоне 65-70 руб./$, нежели укрепится. 


Рост цены на нефть важен только  как фактор влияния  на  счет операций  с  капиталом. Хотя мы  позитивно смотрим на  динамику цен на нефть  в  2019  г.,  учитывая  риски  ужесточения  санкций  на  Иран  и  нестабильную обстановку  в Венесуэле,  высокие  цены  на  нефть  окажут  весьма  ограниченное  прямое  влияние  на  курс  рубля. В случае если  цены на нефть  составят  $70/барр.,  профицит  российского  текущего  счета  составит  примерно  $110 млрд., но поскольку ЦБ при этом сценарии будет покупать примерно $58 млрд в рамках бюджетного правила, то на погашение дефицита счета операций с капиталом  (мы ожидаем, что чистые платежи по внешнему долгу в 2019 г. составят около $30 млрд) останется всего  $52  млрд  –  остаток  текущего  счета  после  стерилизации  сырьевых доходов по бюджетному правилу. Сценарий цены на нефть в $80/барр. дает профицит текущего счета в размере $135  млрд,  но с учетом того, что ЦБ должен будет приобрести валюты на сумму  $78  млрд,  чистый  остаток профицита текущего счета составит всего $57 млрд (см Таб. 2). Таким образом, любое повышение цены на нефть, вероятно, будет иметь весьма ограниченное прямое влияние на курс рубля.  

Повышение  ставок в мире  и санкции  –  два  фактора,  определяющие  динамику  рубля  в  этом  году.  Что касается счета операций с капиталом, то опасения, связанные с санкциями, остаются на повестке дня и продолжат влиять на рынок  в 2019  г. Тем не менее,  как  только  завершатся  президентские выборы  в Украине  в марте  этого года,  нельзя исключать некоторого  улучшения  настроений  относительно  России. Но  следует  иметь  ввиду,  что  в отличие от 2016-2017 гг., монетарная политика ЦБ РФ будет минимально влиять на ситуацию на рынке, так как цикл снижения ставок в России  завершился. Таким  образом,  несмотря  на  то,  что  госдолг России  все  еще  составляет всего 12% ВВП, и внешний корпоративный долг (компаний и банков) снизился до 24% ВВП в 2018 г., динамика курса рубля будет  сильно  зависеть от настроений  на  мировых  рынках,  в  частности  от  повышения  ставки ФРС  или  от интереса иностранного капитала к странам развивающихся рынков.  В  результате,  тот  факт,  что  российская внутренняя экономическая повестка мало влияет на решения инвесторов, нельзя назвать благоприятной новостью для динамики рубля. Мы ожидаем, что курс рубля в конце этого года составит 67 руб./$ 


Наталия Орлова, главный экономист, Валерия Волгарева, аналитик

Источник: АО «АЛЬФА-БАНК»
Тэги:

Читайте также

Спорт-опрос ВТБ: сибиряки предпочитают регулярные тренировки и летние походы
По данным совместного опроса ВТБ и банка «Открытие», почти половина (45%) жителей Сибири регулярно занимаются физкультурой и разными видами спорта
ВТБ в Красноярском крае выдал 1 миллиард в рамках «арктической ипотеки»
С момента запуска «арктической ипотеки» в декабре 2023 года ее оформили более 840 клиентов ВТБ
Более 100 сибиряков купили дома и земельные участки по программе «Своя земля»
Клиенты банка «Левобережный» смогли купить загородную недвижимость, дом с земельным участком, дачу или просто земельный участок на общую сумму свыше 150 миллионов рублей
ВТБ запускает «готовое решение» с защитой капитала
ВТБ начал сбор заявок на участие в размещении трехлетней облигации с привязкой к росту российского фондового рынка
АТБ – в тройке лидеров лучших карт для автомобилистов в марте 2024 года
Команда аналитиков Выберу.ру подготовила мартовский рейтинг наиболее выгодных дебетовых карт для автолюбителей
Эксперты РСХБ спрогнозировали рост производства салатов и зелени в России
В ближайшие годы производство зелени и салатов в России будет расти в среднем на 5% в год
Дальневосточный банк откроет офис в Новосибирске
Дальневосточный банк расширяет географию своего присутствия за пределами Дальневосточного федерального округа
ВТБ отменяет комиссию за платежные стикеры
Оформление и использование платежных стикеров станет бесплатным для всех клиентов ВТБ с 1 апреля
РСХБ поддержит пострадавших от терактов и военных действий
РСХБ в приоритетном порядке оказывает поддержку клиентам-физическим лицам, пострадавшим от терактов и военных действий
Азиатско-Тихоокеанский банк окажет поддержку пострадавшим в «Крокус Сити Холл»
Азиатско-Тихоокеанский банк окажет поддержку клиентам, пострадавшим 22 марта 2024 года в результате теракта в «Крокус Сити Холл»