Кредитная распродажа завершается

Доклад Банка России о денежно-кредитной политике (ДКП) по итогам первого квартала 2021 года вполне подтверждает тезис о том, что в понимании регулятора время дешевых денег даже несколько затянулось. Повышение ключевой ставки отстает по темпам от скорости нормализации ситуации в экономике, и все краткосрочные позитивные события в экономике будут лишь ускорять переход к постоянному уровню ставки в районе 6% годовых. Сверхдешевый кредит сохранят в РФ или катастрофа, или радикальная смена курса Банка России — в первом случае вероятность выше.

Главное, что следует из опубликованного доклада о ДКП по итогам прошедшего первого квартала года,— то, что в глазах рынка является неожиданно быстрым повышением ключевой ставки Банка России, сам регулятор может оценивать как действие слишком медленное. Хотя принципиально новых сведений в сравнении с уже опубликованными данными документ не содержит, общая логика доклада показывает, что дальнейшее ускорение перехода денежно-кредитной политики от мягкой к нормальной вполне вероятно — и последует, если события на рынках будут развиваться лучше прогнозов как самого ЦБ, так и центробанков крупнейших экономик.

Наиболее интересен в докладе анализ-декомпозиция отклонения от оценок прогноза 2020 года инфляции в четвертом квартале 2020 года, когда Банк России впервые констатировал возможное постоянное усиление инфляционного давления в экономике в дополнение к конъюнктурным факторам, повышающим текущую инфляцию.

• По оценкам ЦБ, проинфляционные факторы ответственны за отклонение фактической инфляции от прогноза «в плюс» на 2,9%.
• Из них снижение предложения в экономике обеспечило в последнем квартале 2020 года дополнительно 1,1 п. п. инфляции, ослабление курса рубля дало 1 п. п., рост цен (мировых, а затем и внутренних) на продовольствие — 0,8 п. п.
• Дезинфляционные факторы в сумме отняли от расчетной инфляции 1,8 п. п.— из них на сниженный спрос пришелся 1 п. п., на прочие факторы, в числе которых Банк России упоминает инерцию рынков и «ожидания» (последнее плохо понятно, очевидно, что речь идет скорее не об инфляционных ожиданиях в целом, которые росли, а о некоторых составляющих деловых ожиданий; напомним, инфляционные ожидания выраженно гетерогенны и поэтому «срабатывают» в экономике в разных обстоятельствах и с разной продолжительностью).
• Таким образом, уже в четвертом квартале 2020 года дополнительный прирост инфляции к «модельной» — 1,1 п. п. к базовым показателям, близким к цели ЦБ в 4% годовых.

Можно рассматривать эти сведения как подтверждение тезиса о том, что в конце 2020 года главной причиной инфляционного всплеска стоит считать ослабление рубля, вызванное преимущественно ожиданием санкций и обострением внутриполитического конфликта власти и оппозиции в РФ. Впрочем, ЦБ уже в феврале 2021 года заявлял о том, что влияние на инфляцию ослабления рубля исчерпано. Но, исходя из «весов» в инфляционных «отклонениях от нормы» факторов спроса и предложения (оба — недостаточные к нормальным), до начала 2021 года баланс спроса и предложения играл на руку Банку России и в пользу сохранения мягкой ДКП и действовал как дезинфляционный фактор. В первом квартале 2021 года знак сменился: спрос восстанавливается быстрее, чем предложение (несмотря на то, что и оно восстанавливается очень быстрыми темпами; ЦБ в докладе о ДКП фиксирует отрасли, где это происходит лучше всего, и это автопром и промышленность стройматериалов).

Мешает восстановить предложение адекватно спросу не недостаток кредита, а совокупность факторов «под пандемию» — общая неопределенность перспектив, настроения инвесторов (завязанные не только на COVID-19, но и на политическую сферу), постепенно накапливающиеся последствия логистических сбоев и карантинных мероприятий.

Очевидно, что если картина развития пандемии будет соответствовать ожиданиям (а ожидания предполагают, что к осени 2021 года ее влияние на мировую экономику будет уже довольно низким), то и во всем мире, и в России в частности спрос будет восстанавливаться быстрее предложения, инфляционный фон и ожидания будут выше ранее сделанных оценок, а ключевые ставки ЦБ будут повышаться к условному нейтральному уровню (диапазон 5–6% годовых, причем в текущих обстоятельствах, предполагающих, как следует из данных ЦБ, повышенную чувствительность инфляционных ожиданий и склонность к чему-то вроде инфляционной паники в мелких масштабах) быстрее, чем это ожидается в апреле 2021 года.

Подталкивать к более быстрому повышению ключевой ставки ЦБ будут в первую очередь формально позитивные события — большая склонность компаний и домохозяйств кредитоваться, большие, чем можно ожидать, оценки роста ВВП и промпроизводства, большие аппетиты к риску. К тому же будут подталкивать Банк России и постоянно растущие запросы правительства США к увеличению заимствований. Как показал апрель, новая администрация США готова занимать значительно больше, чем ожидалось в начале 2021 года. И лишь новые вспышки COVID-19, локдауны, а также санкционное давление на РФ, снижение темпов роста нефтяных цен и вообще негативные события будут продлевать в экономике время дешевых денег.

Для того чтобы это работало иначе, необходима или смена курса ЦБ (что с учетом показанных текущей политикой Банка России преимуществ модели ДКП для всей экономики маловероятно), или достижение потолка восстановления, предположительно, к середине 2022 года.

Не секрет, что при всей стабильности конструкции, выстроенной ЦБ и правительством с 2014 года, для «стимулирования роста ВВП» она пригодна лишь в специфическом смысле: на базе такой политики легче проводить структурные реформы — конечно, если их все же проводить.