Ежедневный макроэкономический обзор от ВТБ

Ведущие рынки акций продолжают консолидироваться, а основное внимание инвесторов сосредоточено на динамике нефтяных котировок и доходностей казначейских обязательств США. Индекс S&P500 остается выше своей 200-дневной скользящей средней (2624 пункта), поддерживаемый высокими темпами роста корпоративных прибылей и ожиданиями того, что суммарная капитализация компаний FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google) в ближайшее время может достичь 1 трлн долл. Между тем доходность UST уже превысила 3,00%, и с точки зрения монетарной политики Федрезерва наиболее вероятным сценарием на этот год, судя по всему, является повышение ставки по федеральным фондам на 0,75 пп (3х25 бп). Торговые переговоры между США и Китаем продолжаются, но мы полагаем, что в конечном итоге стороны придут к какому-то соглашению, избежав торговой войны. Индекс Russell 2000 приблизился к верхней границе торгового диапазона, поскольку инвесторы отдают предпочтение входящим в него компаниям с малой капитализацией, менее чувствительным к неопределенности в торговой сфере и укреплению доллара.

Британский индекс FTSE 100 также находится в верхней части торгового диапазона. Поддержку ему оказывают недавнее снижение курса GBPUSD и рост цен на нефть, способствующий росту котировок нефтегазового сектора. Опасения по поводу последствий Брекзита, похоже, не оказывают существенного влияния на рынок. Доходность 10-летних гособлигаций Великобритании составляет 1,49% против максимума нынешнего года в 1,69%. Ситуация с заимствованиями британского госсектора выглядит благополучной, а средний рост зарплат в стране, согласно опубликованным вчера данным, в марте ускорился до 2,9% против 2,8% в феврале. Однако из недавнего заявления главы Банка Англии Марка Карни следует, что ожидавшегося повышения процентных ставок в этом году, возможно, так и не случится. Возможно, нежелание Карни повышать ставки – это лишь нежелание признать, что мрачные прогнозы Банка Англии относительно последствий выхода Великобритании из ЕС, были ошибочны. Понятно, что, независимо от Брекзита, бизнес-цикл продолжается своим чередом, а непоследовательность Банка Англии в реализации своих планов по процентным ставкам хорошо известна.

Пессимистический настрой британского регулятора в отношении состояния экономики страны подтверждает сегодняшний комментарий его зампреда Бена Бродбента, по словам которого, в динамике британской экономики наступает «менопауза». Поясняя такую метафору, чиновник сказал, что имеет в виду экономики, прошедшие пик роста и утратившие значительную часть своего потенциала.

По мнению Бродбента, данное положение дел является следствием многолетнего периода медленного роста производительности труда, хотя в эпоху цифровой экономики существует проблема с измерением роста производительности как таковым. Возможно, что на самом деле темпы роста производительности труда выше, чем представляется официальной статистикой. Великобритания имеет значительный профицит торгового баланса в сфере экспорта услуг, которые в большинстве своем являются цифровыми. На самом деле по своему вкладу в ВВП сектор услуг опередил обрабатывающие отрасли почти 100 лет назад – еще в 1920 г.

Банк Японии недавно опубликовал исследование Productivity Improvement and Economic Growth («Повышение производительности труда и экономический рост»), в котором указывает, что в последние годы рост производительности труда в крупнейших экономически развитых странах замедляется ‒ в основном из-за снижения темпов роста совокупной производительности факторов производства. Согласно тезису о «бесконечной стагнации», в условиях околонулевых процентных ставок традиционная монетарная политика не может обеспечить стимулы для роста экономики. С точки зрения предложения данная тенденция обычно объясняется недостатком инновационных технологий – несмотря на то что именно инновационные технологии (искусственный разум, робототехника) сейчас на подъеме (однако в данном случае речь идет о том, что их применение приводит к снижению трудозатрат). В Японии из-за быстрого старения и сокращения населения вклад трудовых ресурсов в экономику уменьшается, а ее рост замедляется (при этом ВВП на душу населения растет, поскольку в знаменателе находится население, а его численность неуклонно снижается). Главная мысль в том, что производительность труда невозможно повысить мерами монетарной политики. Это структурная проблема, требующая других решений. Сегодня вышли данные по ВВП Японии за первый квартал, которые показали замедление роста экономики страны до -0,6% г/г.

Стоит отметить и исследование профессора Патрика Минфорда, выводы которого едва ли понравятся Банку Англии. Минфорд делает заключение, что из-за действий европейских регуляторов за три десятилетия британская экономика недополучила 240 млрд фунтов стерлингов, или 12% ВВП. При формировании своей монетарной политики Банку Англии следует уделять больше внимания анализу монетарных факторов; по-видимому, в данный момент этого не происходит, что, возможно, и объясняет недальновидность решений регулятора. Рост денежной массы в Великобритании замедляется, что с учетом обычных временных лагов указывает на вероятное снижение темпов инфляции в ближайшие месяцы. Вполне возможно, что пока Марк Карни находится во главе Банка Англии (а его полномочия истекают только в 2019 г.) процентные ставки в Великобритании повышаться не будут. В свете разногласий в кабинете министров страны по поводу торговых отношений с Евросоюзом риски для британских финансовых рынков могут быть больше связаны с борьбой внутри Консервативной партии, а также с возможными выборами в течение этого года.

Стоит отметить и наблюдаемое в последнее время замедление роста экономики Германии. Что касается денежно-кредитной политики ЕЦБ, в обозримом будущем регулятор вряд ли свернет программу количественного смягчения. На самом деле, многие центробанки, включая Банк Японии, Банк Англии, Нацбанк Швейцарии и Народный банк Китая, похоже, начинают постепенно отказываться от идеи ужесточения денежно-кредитной политики. Это связано с недавним замедлением темпов экономического роста, а также с тем, что инфляция, так и не достигнув целевого уровня, вновь начала снижаться (несмотря на меры количественного смягчения и вливания ликвидности). Между тем, по сообщениям СМИ, соглашение о формировании итальянского коалиционного правительства содержит пункт о снижении долгового бремени на сумму порядка 215 млрд евро, а также план выхода из зоны евро (возможно, им следовало бы отправить копию премьер-министру Великобритании Терезе Мэй).

Что это все означает для финансовых рынков? Похоже, пик глобального экономического цикла уже пройден, и инфляция, по меньшей мере за пределами США, остается меньшей из проблем. Если низкие темпы роста производительности труда являются результатом действия структурных факторов, то низкая инфляция также может быть следствием структурных факторов, в частности, демографии (подробнее см. материал The enduring link between demography and inflation). По мнению Банка международных расчетов (БМР), инфляционное давление растет, когда увеличивается доля иждивенцев, и снижается, когда растет доля населения трудоспособного возраста. По данным БМР, на эту взаимосвязь приходится основная часть трендовой инфляции с 1980-х гг., хотя в связи с изменением возрастной структуры населения БМР прогнозирует рост инфляции в ближайшие десятилетия. В результате старения населения доля иждивенцев по всему миру будет расти.

Между тем в условиях сворачивания программ количественного смягчения и постепенного сжатия глобальной ликвидности крупнейшие центробанки в качестве одного из инструментов денежно-кредитной политики используют заявления о намерениях, чтобы не допустить повторения февральской коррекции, спровоцированной закрытием большого количества коротких позиций на индекс волатильности VIX. Определенность в отношении дальнейшей траектории краткосрочных ставок создает уверенность в том, что стоимость фондирования не начнет неожиданно расти. Таким образом, волатильность на рынках акций и облигаций поддерживается на низком уровне. Возможно, принцип «продавай на верхах», которым участники рынка руководствовались в последние месяцы, наконец сменится на «покупай на низах».