Денежные рынки и валюты, август 2019

Если месяц назад рынкам казалось, что смягчения монетарной политики будет достаточно, чтобы купировать риски торгового конфликта, то за последние недели оказалось, что (1) Д.Трамп не собирается смягчать свою позицию в торговой войне (2) экономика ЕС уже на гране спада, учитывая падение ВВП Германии во 2кв19 и (3) что Китай будет поддерживать свою экономику даже ценой ослабления юаня. Инвесторы ждут комментария от глав ЦБ из Джексон-Хоул в эти выходные и макростатистики, которая покажет, насколько оправданны риски опасения рецессии.

Экономические новости из США – верить ли в рецессию?: За последние недели настроения рынков оказались под ударом негативных новостей из США по нескольким направлениям. Во-первых, комментарий главы ФРС, которого рынки ждали 30 июля, оказался более жестким, чем думали инвесторы – ФРС снизила свою ключевую ставку на 25 бп, но глава ФРС Дж. Пауэлл прокомментировал, что это решение не является началом цикла снижения ставки, а должно рассматриваться как пауза к текущем движении ставки на повышение. Перефразируя, можно сказать, что ФРС не собирается снижать ставку, не имея на то серьезных оснований, что стало негативной новостью для рынков. Во-вторых, буквально на следующий день после решения ФРС, Д.Трамп ужесточил свою позицию по отношению к Китаю и заявил о намерении ввести новые тарифы уже с сентября 2019г., а Китай в ответ ослабил свою валюту, обозначая, таким образом, готовность к продолжительной торговой войне. Эта комбинация достаточно сдержанной позиции ФРС и видимого желания президента Трампа эскалировать торговый конфликт вместо того, чтобы перевести его в фазу примирения, серьезно напугали рынка. Инвесторы сейчас обращают внимание на два типа негативных индикаторов. Первый из них – инверсия кривой доходности облигаций США (то есть ситуация, когда доходности коротких бумаг выше, чем доходности длинных), которая исторически воспринималась рынком как предвестник рецессии. Тем не менее, этот индикатор скорее создает ложную тревогу: предвестником рецессии можно считать ситуацию, в которой инвесторы распродают короткие бонды, опасаясь кризиса ликвидности, быстрее чем длинные. Сейчас же инвесторы покупают длинные выпуски в больших объемах, чем короткие, что и также вызывает инверсию кривой доходности, но это скорее может быть предвестников дальнейшего роста фондового индекса, чем индикатором рецессии. А вот второй канал плохих новостей вызывает большее беспокойство: Национальное бюро экономической статистики выпустило пересмотр американской статистики за последние 3 года. Самая главное изменение заключается в том, что если ранее считалось, что прибыли корпораций выросли на 20% за указанный период, то теперь оказалось, что они падали и их уровень теперь ниже значения 2014 года. Пересмотр корпоративных прибылей составил -4,4% по итогам 2017 года и -8,3% по итогам 2018 года, и если до пересмотра к 2019 году они составляли $1,34 трлн, что было сопоставимо с уровнем 2014 года, то теперь их объем составляет только $1,1 трлн (данные до налогов). Фактически, эти цифры опровергают какой-либо позитивный эффект от налоговых смягчений, инициированных Д.Трампом и говорят о большей предрасположенности американских корпораций к кризису, чем рынки думали раньше. В теории, такая ситуация должна была бы сделать привести к смягчению позиции Д.Трампа в отношении Китая, но вполне возможно он предпочтет пойти на перемирие ближе к выборам ноября 2020 – в этом случае рынки ждет еще длительный период волатильности.

Вопросы к Центральным банкам: Главный вопрос, которым задаются инвесторы сейчас – это в какой степени денежные власти готовы будут сейчас пойти на смягчение своих политик. С одной стороны, сейчас мировая экономика столкнулась не с экономическим, а с рукотворным кризисом – если бы не желание Д.Трампа иниицировать торговые войны, рынки могли бы продолжить свой рост. С этим связан очевидный настрой главы ФРС не спешить со снижением ставки – фактически, Д.Трамп хочет, чтобы центральные банки оплатили издержки торговой войны, которую он развязал, предоставляя экономике дешевые деньги. Но при текущей ставке 2,0-2,25% возможности ФРС действовать ограничены, также ограничены и возможности ЕЦБ, ставки которого колеблются около нуля. В ближайшие выходные 22-25 августа в американском Джексон-Хоуле пройдет ежегодная встреча глав центральных банков, которая, возможно, прояснит их взгляд на ситуацию. Кроме того, 21-22 августа ФРС планирует опубликовать протоколы своего заседания от 30-31 июля, которые прояснят позицию участников комитета ФРС по отношению к состоявшемуся снижению ставки. Пока участники рынка (73% опрошенных) ожидают продолжения снижения ставки по итогам следующего заседания ФРС, назначенного на 18 сентября, и 49,4% респондентов ожидают, что ставка составит 1,25-1,5% по состоянию на конец этого года (см Рис.1). Тем не менее, в экспертных кругах усиливаются обсуждения того, что монетарная политика уже выглядит мало эффективным средством поддержки экономики и что страны должны подумать о более агрессивном использовании бюджетного стимулирования.



Спад экономики в Германии может вывести доллар-евро на 1,05: Если США действительно могут выбирать между использованием монетарного или бюджетного стимулов, то ситуация в Европе выглядит гораздо сложнее. Европейские страны не имеют единого центра бюджетной политики и фискальные меры могут носить скорее разрозненных характер, что будет снижать их эффективность. При этом, по итогам 2 квартала экономика Германии уже показала снижение на 0,1%, что выглядит очень серьезным признаком ослабления экономики еврозоны. Кроме того, Европа в ближайшее время будет находиться под двумя линиями атак. С одной стороны, назначенный на 31 октября Брекзит рискует ухудшиться экономическую ситуацию. Новое руководство Великобритании выстраивает свою переговорную позицию на основе тезиса, что ЕС потеряет от Брекзита больше, чем Британия, и на этом основании призывает готовиться к выходу из ЕС без соглашения. Эта неопределенность со статусом торговых отношений с Британией будет давить на экономические показатели Е,вропы 3-4 кварталов 2019. К слову, для Великобритании такая переговорная позиция скорее всего приведет к дальнейшему ослаблению фунта, хотя в итоге закончиться эпопея с Брекзит может так, как закончился выход Греции из Еврозоны: после громких политических заявлений и когда на рынках уже распространилась уверенность, что Греция запустит свою валюту, премьер Алекс Ципрас все же предпочел пойти на компромисс с ЕС. Конечно, позиции Британии существенно сильнее, но цена выхода без соглашения все равно может оказаться велика. Но кроме Брекзита у Европы есть и другая проблема - Д.Трамп может в любой момент открыть «второй фронт» и начать тарифную войну против европейских стран – этот риск также давит на экономические настроения в Европе. Таким образом, перспективы евро сейчас выглядят существенно хуже, чем раньше, вместо движения в боковом тренде 1,1-1,15 курс может пойти на 1,05 до конца года в сценарии роста торговой напряженности с США.

Китай делает ставку на девальвацию юаня: В отличие от Европы, Китай намерен задействовать большое число инструментов для поддержки своей экономики в условиях давления со стороны США. Ослабление курса юаня – один из таких механизмов. Резервы Нац.банка Китая остаются неизменными около значения $3,1 трлн с 2016 года (см Рис.2), что показывает, что движение курса в большей степени, чем раньше, подвержено рыночным факторам и регулятор просто не мешает переходу рынка в новое равновесие. Движение курса в интервал 7,0-7,1 юаня/дол. с начала августа произошло без сопротивления Нац.банка Китая и, по-видимому, может продолжиться в ближайшее время. Ослаблению курса будут способствовать меры фискального и монетарного стимулирования экономики. В частности, в ответ на решения Трампа ускорить введение торговых тарифов, Китая в предыдущие выходные объявил об изменении системы установления кредитных ставок, изменив базовую ставку, использующуюся для расчета стоимости корпоративных кредитов. Эта мера позволит снизить стоимость кредитования – если раньше в качестве ориентира базовой ставки использовались ставки, значение которых составляло около 4,5%, то после изменения системы расчета за ориентир базовой ставки будет приниматься ставка, текущее значение которой составляет 3,3%. Поддержка кредитного плеча означает, что Китай настроен на дальнейшее ослабление курса и на горизонте следующих 6-12 месяцев нельзя исключать выхода юаня к уровню 7,5 к доллару. Эта мера, с одной стороны, поддержит китайских экспортеров, но с другой стороны поставит крест на планах Китая наращивать объемы частного потребления – ослабление валюты ударит по покупательной способности населения и в условиях торговой войны не спасет от замедления темпов роста экономики.