Аналитика Альфа-Банка: Платежный баланс

Курс рубля, вероятно, будет колебаться в диапазоне 55-60 руб./$ в этом году; мы сохраняем наш прогноз в 60 руб./$ на конец этого года. Препятствовать сильному укреплению рубля в этом году будут а) продолжающийся рост импорта на 15% г/г в 2018 г.; б) сужение спреда в процентных ставках между Россией и другими странами. Между тем, снижение внешнего долга, которое произошло в предыдущие годы (банки и компании погасили примерно $120 млрд чистого долга с 2014 г., включая чистое погашение банковского долга на $18 млрд в 2017 году) ограничивает риски ослабления рубля. Единственный вызов – это санкции, которые могут увеличить волатильность курса.

Профицит текущего счета составил $40 млрд в 2017 г., или 2,6% ВВП; однако рост ненефтяных доходов на 24% г/г, который стоит за этим, на две трети был обусловлен временными факторами. Профицит текущего счета достиг $40 млрд в прошлом году против $25 млрд в 2016 г., составив 2,6% ВВП. Эта цифра оказалась выше нашего прогноза благодаря сильным данным по экспорту, рост которого увеличил профицит торгового баланса с $90 млрд в 2016 г. до $116 млрд в прошлом году. С одной стороны, средние цены на нефть, сохраняющиеся на уровне $62/барр. в 4К17, обеспечили России высокий уровень нефтяных экспортных доходов ($195 млрд в 2017 г.); с другой стороны, рост ненефтяного экспорта ускорился до 29% г/г в 4К17, и за весь прошлый год он вырос на 24% г/г, достигнув $159 млрд. Однако восстановление ненефтяного экспорта не следует воспринимать слишком восторженно. Во-первых, быстрый рост ненефтяного экспорта – это всего лишь его постепенное восстановление до уровня, предшествующего 2014 г. – в 2011-2014 гг. ненефтяные экспортные доходы России в среднем составляли $175 млрд. Таким образом, в 2017 г. они все еще находились ниже этого уровня (см. Рис. 1). Во-вторых, примерно четверть ненефтяного экспорта приходится на металлы (черные и цветные); экспорт в физических объемах снизился (на 3% г/г в сегменте черных металлов и на 9% г/г – в сегменте цветных), однако из-за сильного ценового эффекта экспортные доходы от этого сегмента, по сути являющимся сырьевым, выросли на 26% г/г, и их вклад в рост ненефтяного экспорта в прошлом году составил 45%. В-третьих, самый высокий рост экспорта в физическом выражении наблюдался в сельскохозяйственном сегменте (+26% г/г) благодаря хорошему урожаю в России; вклад этого фактора в рост ненефтяного экспорта составил примерно 15% (см. Рис. 2). В целом ценовой эффект и единовременные факторы (т.е. рост урожая) объясняют около двух третей роста ненефтяного экспорта.

Рост импорта оставался высоким (+ 24% г/г), указывая на отсутствие прогресса в импортозамещении. К концу 2017 г. рост импорта немного замедлился до 22% г/г в 2П17 против 27% г/г в 1П17, однако по итогам всего года сохранился на высоком уровне (24% г/г). Это указывает на слабость эффекта импортозамещения: по нашей оценке, доля импорта в конечном потреблении сохранялась на уровне 36% в 2017 г., почти не изменившись по сравнению с 35,6% в 2016 г. Ускорение роста потребления до 4,1% г/г за 9М17 указывает на риск того, что импорт продолжит расти высокими темпами и в 2018 г. Мы не ждем, что он превысит 20% г/г, однако прогнозируем его рост примерно на 15% г/г.

Импорт услуг вырос на 19% г/г, туризм на дешевых направлениях возвращается к уровню 2015 г. и, вероятно, продолжит восстанавливаться. Еще одна проблемная область, которая маскируется высокими экспортными доходами, связана с ростом дефицита баланса услуг, который увеличился до $30 млрд против $24 млрд в 2016 г. В прошлом году импорт услуг вырос на 19% г/г, в том числе расходы на путешествия за границу выросли на 30% г/г, или на $7 млрд. Количество поездок в Турцию и Египет – два главных направления российского бюджетного выездного туризма –– составило 3,0 млн в 2017 году; в среднем до 2015 г. на эти две страны приходилось около 5,1 млн годовых поездок россиян, или 33% российского выездного туризма. Восстановление туристического потока говорит о том, что дефицит баланса услуг может продолжить расти и в будущем году.

Банки погасили чистыми $18 млрд внешнего долга в 2017 г., при этом внешний долг компаний не изменился. Обслуживание внешнего долга было важным фактором риска для текущего счета в прошлом, однако сейчас этот показатель демонстрирует достаточно стабильный тренд (процентные платежи составили $42 млрд в 2017 г. против $37 млрд ежегодно в 2015-2016 гг.). Это знак того, что российский долг достиг определенной стабильности после резкого снижения, которое произошло после кризиса 2014 г. С 2014 г. внешний долг российских банков снизился с $214 млрд до $105 млрд в 2017 г., снижение долга компаний было слабее – с $437 млрд до $354 млрд. В итоге с учетом очистки от эффекта валютной переоценки (20% корпоративного долга, то есть долга банков и компаний, номинировано в рублях), банки и компании выплатили примерно $120 млрд с 2014 г., в том числе $90 млрд было погашено банками и $30 млрд – компаниями. Снижение долга компаний на глобальных рынках завершилось к 2017 г., однако компании продолжали снижать долг на внутреннем рынке, выплачивая валютные кредиты российским банкам. С 2014 г. валютный долг компаний российским банкам снизился с $154 млрд до $107
млрд. Неудивительно, что при такой конъюнктуре банки продолжают снижать свой внешний долг; погасив $18 млрд в прошлом году, их вклад в чистый отток капитала был самым большим (см. Рис 5).

Россия выиграла от притока инвесторов на долговой рынок, но потенциал их притока ограничен. Привлекательный уровень российских ставок позволил России активно привлекать внешних инвесторов (нерезидентов) на рынок суверенного долга. Так, в 2017 г. их инвестиции в российский долг выросли на $14 млрд и сейчас составляют $38 млрд (см. Рис. 6). Их доля составляет примерно 32% рынка российского суверенного долга (ОФЗ), который примерно на 40% контролируется госбанками. Учитывая опасения по поводу суверенных санкций и
ограниченного потенциала снижения российских ставок, едва ли в 2018 г. рынок российского долга привлечет больше иностранных инвесторов: их отток – это более вероятный сценарий.

Прогноз на 2018 г. – профицит текущего счета составит $50 млрд при средней цене на нефть $63/барр. При условии средней цены на нефть в $63/барр, которая снизится до $60/барр. в 2П18, профицит текущего счета составит примерно $50 млрд – мы ожидаем роста ненефтяных доходов на 13% г/г и роста импорта на 15% г/г. Мы прогнозируем профицит текущего счета на уровне $30 млрд в 1К18, его снижение до $13 млрд в 2К18 и $1 млрд в 3К18.

Мы ждем, что курс рубля будет в интервале 55-60руб./$ и выйдет на 60 руб./$ на конец 2018 г., но санкции могут принести волатильность. Высокие цены на нефть не обязательно означают улучшение перспектив курса рубля и, на наш взгляд, опасения по поводу укрепления курса избыточны. Во-первых, при цене на нефть выше $40/барр Минфин планирует направлять часть доходов в покупку валюты. При цене на нефть $54-55/барр. правительство ожидает направить на эти операции примерно 2 трлн руб., то есть купить $30 млрд. При цене на
нефть $63/барр. в 2018 г. правительство купит уже до $46 млрд. Правда, следует понимать, что посколько бюджет балансируется при цене на нефть около 67$/барр, эти операции не имеют долгосрочного воздействия на курс, но в кракосрочной перспективе они могут предотвратить укрепление. Во-вторых, расхождение между внутренними российскими и внешними процентными ставками больше не выглядит значительным и будет сужаться в дальнейшем при ужесточении монетарной политики США, тем самым сокращая аппетит к российским ценным бумагам. Таким образом, мы не ожидаем укрепления рубля сильнее 55-56 руб./$. Возможное ослабление курса, однако, также ограничено. В отличие от прошлого года, когда компании поддерживали неизменный уровень внешнего долга, в этом году, как и банки, они скорее всего вынуждены будут погашать часть долга: мы ожидаем, что банки выплатят $15 млрд внешнего долга, а компании – $10 млрд в 2018 г. Тем не менее, значительное снижение долга, которое наблюдается с 2014 г., указывает на ограниченные риски ослабления рубля под давлением возможных выплат по долгу. Мы подтверждаем наш прогноз курса 60 руб./$ на конец года, при этом ожидая, что курс будет колебаться в диапазоне 55-60 руб./$ в этом году. При этом, санкции остаются фактором, который может привнести в динамику рынка сложно прогнозируемую волатильность.