Альфа-Банк: Ключевая ставка ЦБ

ЦБ понизил ставку на 25 б. п. в соответствии с консенсус-прогнозом рынка… ЦБ только что объявил о понижении ключевой ставки на 25 б. п. до уровня 8,25%, что соответствует консенсус-прогнозу и не стало сюрпризом для рынка.

…но сегодняшний комментарий стал одним из самых противоречивых за последние годы. В то же время мы считаем, что сегодняшний комментарий, в отличие от предыдущих, нельзя назвать прозрачным. В своих предыдущих пресс-релизах ЦБ сигнализировал о своем намерении сохранить умеренно жесткую монетарную политику, что подразумевает планы по поддержанию реальной ключевой ставки выше равновесного уровня 2,5-3,0%. Это подтверждало наше мнение о том, что номинальная ставка должна стабилизироваться на уровне выше 7,0%, что соответствует равновесной реальной ставке при 4%-м ориентире по инфляции. Однако в начале первого параграфа сегодняшнего пресс-релиза монетарные власти заявили, что они намерены перейти от умеренно жесткой к нейтральной монетарной политике, что, вообще говоря, подразумевает, что они планируют выйти на уровень номинальной ставки в 7,0%. Это звучит как неявный намек на более быстрое понижение ставки в сравнении с тем, что говорилось в предыдущих комментариях; мы считаем, что подобный прогноз вводит в замешательство и противоречит тексту самого комментария, который больше сосредоточен на инфляционных рисках. Это также противоречит недавнему заявлению главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной о том, что выйти на нейтральную ставку удастся в лучшем случае в 2019 г.

Баланс инфляционных рисков требует остановить снижение ставки на уровне выше равновесного. Стоит упомянуть о том, что мы полностью разделяем мнение ЦБ относительно баланса инфляционных рисков. Мы ожидаем, что годовая инфляция составит 2,8% к концу этого года, если в ноябре-декабре инфляция будет находиться на уровне 0,4% м/м; если помесячная инфляция окажется ниже этого уровня, инфляция в России к концу года может оказаться на уровне 2,5%, однако это замедление вызвано временными факторами, связанными с сельскохозяйственным производством. Мы полностью разделяем мнение о том, что в среднесрочной перспективе инфляционные риски не исчезли; более того, в последнее время они даже усилились. В сентябре рост цен на непродовольственные товары стал самым высоким с января этого года; розничные цены на бензин отстают от оптовых и являются источником инфляции издержек; розничные депозиты не показывает сильного роста в последние месяцы, тогда как розничное кредитование ускорилось до 8,7% г/г по состоянию на сентябрь 2017 г. ЦБ также указывает на то, что снижение инфляционных ожиданий неустойчиво. В целом при подобной конъюнктуре продолжение умеренно жесткой монетарной политики выглядит более обоснованным.

Мы считаем, что время для паузы приближается, но пока не наступило. В то же время мы сомневаемся, что экономическая конъюнктура подходит для того, чтобы взять паузу в цикле понижения прямо сейчас. Экономическая активность в 2П17 находится под некоторым давлением: хотя потребление продолжает восстанавливаться, настроение бизнес сообщества не отличается большим оптимизмом. Согласно сегодняшней публикации опроса предприятий, проведенного в октябре институтом Гайдара, доля компаний, планирующих сократить инвестиции в бизнес, превышает долю тех, кто намерен продолжать инвестиции. Корпоративное кредитование не показывает восстановления в последние месяцы. Мы считаем, что по этим причинам в сочетании с сильным отклонением инфляции от ориентира 4% ЦБ продолжит понижение ставки. Мы ожидаем, что пауза наступит в период президентских выборов; неопределенность вокруг экономических планов правительства будет идеальным
аргументом в пользу этого решения.

Мы ожидаем понижение ставки на 25 б. п. на заседании 15 декабря. Учитывая экономическую конъюнктуру, мы ожидаем, что ЦБ понизит ставку на 25 б. п. на заседании 15 декабря. К сожалению, сегодняшний комментарий не проливает свет на дальнейшие планы ЦБ: он может быть интерпретирован как в пользу понижения ставки на 50 б. п., если считать, что ЦБ действительно намерен перейти от умеренно жесткой к нейтральной монетарной политике, так и в пользу паузы в цикле понижения, если понимать нейтральную политику как отсутствие изменений в процентной ставке. Учитывая риск того, что в начале будущего года может быть объявлено о новых санкциях, мы ожидаем, что ЦБ возьмет паузу в понижении ставки в январе-феврале, но все же не исключаем еще двух понижений ставки в марте и апреле 2018. На данный момент мы подтверждаем наш прогноз ставки на уровне 7,5% как максимально низкой в этом цикле понижения; мы не пересматривали его в сторону повышения, пока ЦБ не прояснит, что подразумевалось под словами о переходе от жесткой монетарной политике к нейтральной.