Альфа-Банк: Ключевая ставка ЦБ

ЦБ понизил ставку с 9,0% до 8,5%, что соответствует консенсус-прогнозу. ЦБ сегодня принял решение понизить ставку на 50 б. п., что соответствует ожиданиям 32 из 38 аналитиков, участвующих в оставлении консенсус-прогноза Bloomberg. В первом параграфе пресс-релиза отмечается, что монетарные власти будут рассматривать возможность дальнейшего понижения ставки в ближайшие два квартала; в то же время поддержание инфляции на уровне примерно 4% предполагает сохранение умеренно жесткой монетарной политики. В целом, комментарий ЦБ показывает, что регулятор все еще предпочитает осторожный подход, однако, мы считаем, что, вне всяких сомнений, ЦБ продолжит понижение ставки в преддверии марта 2018 г.

Сильное замедление годовой инфляции повышает шансы того, что в конце года ставка составит 7,5%. Текущее понижение ставки ЦБ оправдано сильным замедлением годовой инфляции в августе-сентябре этого года. Хотя мы ожидали дефляцию на уровне 0,3% м/м в августе, в реальности цены опустились на 0,5% м/м. В итоге годовая инфляция составила 3,3% г/г. При дефляции 0,1% в сентябре, что сейчас представляется вполне вероятным, годовой рост цен составит 3,0% г/г к октябрю, что соответствует нашему крайне позитивному прогнозу, который мы сделали в июне (в нашем обзоре “Крепкий рубль помог приблизиться к 4%-у ориентиру по инфляции” от 1 июня мы ожидали инфляцию на уровне 3,0-3,5% г/г к концу 3К17). Восстановление розничного кредитования и ожидаемая индексация зарплат госсектора в октябре, вероятно, ускорят инфляцию в 4К17, однако, скорее всего, она сохранится в диапазоне 3,5-4,0% г/г к концу года. Вероятность снижения ключевой ставки до 7,5% к концу этого года сильно выросла – если не в декабре 2017 г., то в 1К18 мы несомненно достигнем этого уровня.

Мы разделяем мнение о том, что инфляционные риски остаются на повестке дня. Хотя ЦБ ранее указывал на то, что равновесная ставка равна примерно 2,5-3,0% в реальном выражении, или примерно 6,5-7,0% в номинальном выражении, в силу ряда причин мы сомневаемся, что ЦБ понизит ее до этого уровня в ближайшие годы (председатель ЦБ РФ Э.Набиуллина в сегодняшней пресс-конференции также сообщила, что на достижение ключевой ставкой уровня равновесной вероятно понадобится 2-3 года). Во-первых, из-за крайне низкой предсказуемости инфляционного тренда: так, в этом году замедление инфляции в феврале-марте и в августе, также, впрочем, как и ускорение в июне, стало неожиданностью как для ЦБ, так и для рынка. Эта нестабильность не может не вызывать опасений, а также ограничивает возможности достижения ключевой ставкой равновесного уровня. Во-вторых, значительная неопределенность касательно трансмиссионного эффекта ослабления рубля на инфляцию. Дефляция в августе рассеяла опасения негативного трансмиссионного эффекта от ослабления рубля (рубль снизился до 60 руб./$ во второй половине июня), который оставался в центре нашего внимания в последнее время. Однако все еще до конца неясно, почему не проявился этот эффект – из-за снижения чувствительности компаний к волатильности курса рубля (оптимистический сценарий), или потому что курс сейчас укрепляется, и период давления на рубль оказался непродолжительным. В-третьих, ЦБ повысил свой прогноз роста ВВП на 2017 г. до 1,7-2,2% г/г, что указывает на то, что оставшийся разрыв выпуска будет покрыт быстрее ожиданий, усиливая тем самым среднесрочные инфляционные риски. Наконец, существенные расходы на чистку банковского сектора после недавно обнаружившихся проблем у некоторых крупных банков могут также создать некоторые инфляционные риски на горизонте 12 месяцев. Все эти факторы вынуждают ЦБ сохранять осторожный подход к решению о понижении ставки.

Мы ожидаем длительную паузу после того как текущий цикл понижения ставки будет завершен. После достижения уровня 7,5%, который мы считаем дном в текущем цикле понижения ключевой ставки, мы ожидаем, что монетарные власти возьмут на некоторое время паузу. В первую очередь, ЦБ необходимо будет учесть изменения в бюджетной политике, а также ожидаемые экономические реформы, контуры которых, однако, появятся в лучшем случае после президентских выборов в марте 2018 г. Кроме того, устойчивая ключевая ставка позволит оценить масштаб спроса на кредиты, который в данный момент может быть ограничен ожиданиями будущего понижения ставки. И не следует забывать, что неизменная ставка, позволит снизить спекулятивный приток капитала на долговой рынок, возникающий в связи с ожиданиями понижения ставки и, следовательно, ограничить укрепление рубля. Исходя из этого, мы считаем, что нашим базовым сценарием будет еще два понижения ставки на 50 б. п. каждое до конца этого года, в том числе на следующем заседании ЦБ 27 октября.