Точка зрения. Крепкий рубль помог приблизиться к 4%-му ориентиру по инфляции

В начале 2017 г. мы ожидали, что ЦБ придется сильно постараться, чтобы достичь своей цели по инфляции в 4,0% по итогам этого года. Хорошая новость заключается в том, что годовая инфляция уже сейчас приблизилась к этому уровню; плохая новость связана с тем, что трансмиссионный эффект от укрепления рубля объясняет 70% замедления годовой инфляции с начала года, составляя 10% и не изменившись с 2010 г. Мы связываем это с высокой долей импорта в совокупном потреблении. Хотя из-за летнего снижения цен инфляция может замедлиться до 3,0-3,5% г/г в 3К17, но из-за возможной волатильности курса рубля мы ожидаем рост цен на уровне 4% г/г к декабрю 2017. Учитывая важность трансмиссионного эффекта курс рубля, мы ожидаем, что ЦБ не понизит ставку ниже 7,5% к концу года.

Уже в мае инфляция приблизилась к 4%-й цели ЦБ. В конце прошлого года мы были весьма скептически настроены в отношении возможности ЦБ достигнуть цели по инфляции 4% в 2017 г.: главными препятствиями на пути к этому ориентиру мы считали риски бюджетной политики и сильный рост номинальных зарплат на 7,8% г/г в 2016 г. Однако с февраля 2017 г. рост цен замедлился до 0,2% м/м, а в марте он составил на редкость низкие 0,1% м/м (см Рис. 1) - среднемесячная инфляция в марте 2010-2013 гг. (годы до введения политики инфляционного таргетирования, когда инфляция опускалась ниже 10% уровня) составляла 0,5% м/м. В результате, уже в мае годовая инфляция может либо достичь 4%-й цели ЦБ, либо вплотную приблизиться к ней.

Трансмиссионный эффект от укрепления рубля объясняет 70% замедления годовой инфляции с начала этого года… Замедление инфляции с февраля оказалось сюрпризом не только для рынка, но и для ЦБ: в самом начале февраля в комментарии к решению по ставке регулятор даже намекнул на снижение вероятности понижения ставки в 1П17, однако уже месяцем позже был вынужден снизить ее. Двумя главными факторами, объясняющими замедление инфляции, были укрепление рубля и/или снижение цен на сельхозпродукцию. Согласно нашей оценке, примерно две трети замедления инфляции с 5,4% г/г в декабре 2016 г. до текущего уровня в мае пришлось на укрепление рубля.



Трансмиссионный эффект мы оцениваем в 10%: хотя это гораздо ниже 20%, наблюдаемых в случае ослабления рубля, эта цифра не изменилась с момента укрепления рубля в 2010, что указывает на весьма умеренные структурные изменения в экономике за предыдущие годы. В частности, хотя в продовольственном сегменте на импорт сейчас приходится лишь 23% против 34% до 2014 г., в непродовольственном сегменте доля импортных товаров составляет 52% – это одно из максимальных значений с 2010 г. (см Рис. 2). В среднем на импортную продукцию сейчас приходится примерно 38% российского потребления против 44% в докризисный период 2014 г.


…а снижение цен на сельхозпродукцию влияло на замедление инфляции в конце прошлого года: Снижение цен на сельхозпродукцию, связанное с хорошим урожаем прошлого года, – еще один возможный фактор замедления инфляции в начале 2017 г. Тем не менее, мы считаем, что этот фактор повлиял на инфляцию главным образом в 4К16, когда замедление инфляции на продовольственные товары опережало ее замедление в непродовольственном сегменте. Сравнение динамики продовольственной и непродовольственной инфляции указывает на то, что эффект хорошего урожая в 2017 г. уже не проявлялся (см Рис. 3). Продовольственная инфляция замедлилась с 4,6% г/г до3,6% г/г в период между декабрем 2016 г. и апрелем 2017 г., тогда как замедление роста цен в непродовольственномс егменте происходило быстрее – с 6,5% г/г до 4,7% г/г. Расхождение в динамике цен в двух сегментах, по нашим оценкам, полностью связано с трансмиссионным эффектом от укрепления рубля.

Инфляция может оказаться ниже 3,5% г/г в случае дефляции в августе-сентябре… На наш взгляд, существует ряд факторов, которые могут привести к замедлению инфляции ниже уровня 4% в ближайшие месяцы. Во-первых, определенный эффект может оказать недавно подписанное соглашение об отмене санкций на импорт товаров из Турции: мы считаем, что несмотря на то что эти ограничения были уже менее жесткими в 2016 году, улучшение торговых отношений между Россией и Турцией может усилить дефляционный эффект летних месяцев. Во-вторых, в этом году мы ожидаем роста поездок российских туристов в сравнении с прошлым годом, когда два главных направления российского туризма – Турция и Египет – были закрыты. Мы считаем, что вероятность дефляции в августе-сентябре велика, в результате чего рост ИПЦ может замедлиться до 3,0-3,5% к концу 3К17.

…но динамика курса создает неопределенность для прогноза инфляции 2017 г. Учитывая значимость трансмиссионного эффекта и особенно то, что он проявляется гораздо сильнее в случае ослабления курса, прогноз инфляции на 2017 г. будет сильно зависеть от динамики курса. С этой точки зрения вербальные интервенции Минэкономразвития, направленные на то, чтобы убедить рынок в том, что курс рубля ослабнет до 68 руб./$ к концу этого года, играли негативную роль, привязывая ожидания по инфляции к высокому уровню в ожидании девальвации. Мы считаем, что если курс сохранится на текущих уровнях, инфляция может составить 3,5% г/г к декабрю 2017 г.; однако в случае волатильности курса в 2П17 годовая инфляция может сохраниться примерно на текущем уровне. Мы ориентируемся на годовую инфляцию 4% г/г как на базовый сценарий на этот год.

Мы сохраняем осторожный взгляд на долгосрочную динамику инфляции. Мы также подтверждаем свои опасения по поводу долгосрочных инфляционных рисков. Бюджетные риски и опасения по поводу перегрева рынка труда остаются на повестке дня. Во-первых, Россия сейчас проводит жесткую бюджетную политику, однако стоит учитывать, что страна не может отказаться от роста финансирования как социальных обязательств, так и оборонных расходов: хотя Минфин намерен контролировать расходы бюджета, каждый год они немного превышают первоначальный номинальный план. Во-вторых, безработица остается на историческом минимуме, а рост номинальных зарплат продолжает сильно опережать инфляцию. В-третьих, восстанавливается розничное кредитование, и в перспективе этот фактор будет содействовать росту потребления. Таким образом, в 2018 г. ЦБ может столкнуться с тем, что инфляция вновь вернется на уровень 4,0-5,0%.

Мы ожидаем ключевую ставку 7,5% к концу этого года. Важность трансмиссионного эффекта курса рубля не позволяет ЦБ записать достижение 4%-го целевого уровня инфляции ранее намеченных сроков в список своих достижений, так как курс остается важной переменной, и его нестабильность может в любой момент привести к нежелательному ускорению темпа роста цен. Таким образом, мы ожидаем, что ЦБ будет придерживаться осторожного подхода в своей политике: мы подтверждаем свой прогноз по ключевой ставке на уровне 7,5% в конце этого года, что будет эквивалентно уровню реальной процентной ставки в 3,5% .