Спрос по пересеченной местности

Одновременно со снижением на 0,5 процентного пункта ключевой ставки Банк России пересмотрел параметры экономического прогноза на 2018–2020 годы в сторону улучшения. ЦБ настаивает на сохранении в 2018 году реальных процентных ставок выше 3–3,5% годовых, несмотря на то что итоги четвертого квартала 2017 года для промышленности будут, видимо, очень слабыми. После снижения ключевой ставки ЦБ не верит в будущую промышленную рецессию, полагая, что кредитная активность в 2018 году будет выше, чем в уходящем, инвестиционная — такой же, как и сейчас, а потребительская вырастет. В этой логике низкий экономический рост четвертого квартала — случайность, а не закономерность, как полагают оппоненты ЦБ.

Опубликованный сразу после объявления решения совета директоров ЦБ о снижении ключевой ставки на два стандартных «шага» (на 0,5 п. п., до 7,75% годовых, см. “Ъ” от 16 декабря), доклад о денежно-кредитной политике ЦБ, как и заявление главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, важен в первую очередь тем, что он диссонирует с предсказываемыми по ноябрьской статистике итогами четвертого квартала и в целом 2017 года. Из сводки Росстата следует, что промышленное производство в ноябре испытало крупнейшее за последние восемь лет разовое падение (на 3,6% год к году — подробнее см. стр. 2). Причины спада, первые признаки которого ряд аналитиков видели еще в августе, пока до конца неочевидны, с некоторой вероятностью это не столько падение, сколько следствие завершения ряда госпроектов, поддерживающих промпроизводство. В этом случае промышленность просто вернулась к «естественным» уровням выпуска на уровне реального, не спонсируемого государством спроса — и дальнейшего падения наблюдаться не будет.

Пересмотренные прогнозы Банка России на 2018–2020 годы, хотя напрямую в них это почти не говорится, исходят из этой логики. Само по себе снижение ключевой ставки до 7,75% (и реального уровня ставки ЦБ до 5,25% в декабре) было бы явно недостаточным для того, чтобы аналитики Банка России прогнозировали рост ВВП в 2018 году на уровне до 2% (ранее 1–1,5%). Главное изменение в сценариях ЦБ — приведение цен на нефть к фактическому уровню. В базовом сценарии предполагается, что нефть будет в 2018 году стоить $55 за баррель, а затем к 2020 году цена будет снижаться до $40 за баррель (то есть сделка ОПЕК+ будет действовать год, а потом будет отменена). В альтернативном — нефть будет расти с $57 в первом квартале 2018 года до $60 в 2020 году. Актуальны, по сути, только расчеты по 2018 году. В них Банк России, по сути, соглашается с тезисом Минэкономики о начале «восходящей фазы кредитного цикла» в 2017 году и предполагает, что объем кредита в экономике вырастет в следующем году на 8–11% (в 2017 году — 7–9%). Кредит физлицам будет опережать кредит нефинансовому сектору по темпам роста в меньшей степени, чем сейчас — и в итоге растущий частный спрос в экономике — и в частности, спрос домохозяйств — будет главным драйвером ускорения экономического роста.

Видимо, единственное, в чем ЦБ совпадает с умеренными критиками относительно жесткой ДКП,— в оценке инвестиций 2018 года: Банк России понизил их прогноз на следующий год. Кроме этого, в своих расчетах ЦБ без специальных объяснений дает довольно низкую оценку динамики импорта в 2018 году (4–4,5% год к году) — особенно в сравнении с прогнозом на 2017 год (15–15,5%). Курсового прогноза ЦБ не дает, предполагая лишь, что политика Минфина и «бюджетное правило» будут создавать ослабляющее давление на рубль — это может быть одним из факторов снижения темпов импорта.

Вторая возможная составляющая — снижение инвестиционной компоненты импорта: очевидно, что у волны «обновления мощностей» 2016–2017 годов могут существовать рациональные пределы.

Объяснение оппонентов ЦБ подробно изложено в меморандуме ЦМАКП «13 тезисов об экономике» — его авторы неявно предполагают, что данные четвертого квартала 2017 года зафиксируют рецессию (два квартала снижения ВВП к предыдущему кварталу со снятой сезонностью — по оценкам ЦМАКПа, в третьем квартале ВВП РФ сократился ко второму на 0,2%). Сама по себе такая рецессия, видимо, в основном объяснима присоединением РФ к сделке ОПЕК+, при этом в ЦМАКПе считают, что жесткость ДКП ЦБ и медленное снижение ключевой ставки делает высокий уровень реальных ставок препятствием для роста ВВП в 2018 году. Рентабельность в большинстве несырьевых отраслей, по их расчетам, недостаточна для инвестиций на заемные банковские средства. По сути, эта точка зрения сводится к тому, что ЦБ «пережал» с политикой инфляционного таргетирования — снижение инфляции к концу 2017 года до 2,4–2,6%, которое Банк России подтверждает, оставляет реальные ставки слишком высокими для развития.

В случае если подтвердятся пока довольно неопределенные сигналы к повышению инфляции к концу 2017 года, актуальность проблемы «реальной ставки» уже в первом полугодии 2018 года несколько снизится — так, ЦБ прогнозирует возврат уровня индекса потребцен к 4% «снизу» к концу 2018 года. Не исключено, что это произойдет и ранее — в этом случае при ключевой ставке ЦБ в 7,5% реальный уровень ставки снизится до 3,5% годовых. Основной (и практически непроговариваемый) предмет спора ЦБ с растущим числом оппонентов — это необходимость сохранения реальных ставок на этом уровне в условиях ограничений для РФ на импорт капитала и международной конкуренции. В странах ЕС, в США, в Канаде реальные ставки ДКП отрицательны: для потребителей в РФ это, разумеется, выгодно, производители-экспортеры на этом теряют, конкуренцию на внутреннем рынке это усиливает.

Для ЦБ политика положительных реальных ставок — среднесрочная стратегия: потери в росте промпроизводства и ВВП сопровождаются естественным разделением компаний на успешные и проблемные (имеющим особенности — в частности, это поддерживает крупные и госкомпании) — и снимает часть проблем банков. Спад четвертого квартала 2017 года, накануне президентских выборов (сам по себе вряд ли что-то значащий), может тем не менее иметь неприятные последствия. Неизвестно, удастся ли ЦБ далее так же эффективно сопротивляться сторонникам стимулирования роста средствами ДКП, а возможный возврат уровня инфляции к 4% вряд ли будет считаться за пределами Банка России хорошей новостью.