Санкционная пауза

Центробанк в пятницу отказался снижать ключевую ставку — до 15 июня она сохранится на уровне 7,25% годовых. Прямых указаний на причины отказа в комментариях ЦБ нет — кроме того, что учет изменившегося из-за расширения санкций уровня странового риска сдвинул нейтральную ставку еще ближе к 7% годовых. Фактически дальнейшая судьба ставки теперь зависит от поведения рубля в мае: ЦБ пока не может точно оценить, насколько изменились ожидания населения и бизнеса в отношении как рубля, так и инфляции.

Еще за две недели до заседания совета директоров ЦБ по ключевой ставке аналитики предполагали, что 27 апреля она будет снижена до 7% годовых. Но затем настроения изменились — в основном из-за событий на валютном рынке, где рубль после достаточно быстрого восстановления стабилизировался на уровне 62 руб./$, несмотря на ожидания его более быстрой коррекции вверх (и затем даже немного ослабевал). Формальное объяснение происходящему найти несложно: напомним, Минфин после 9 апреля сделал паузу в операциях по конвертированию рублей в валютные активы в рамках «бюджетного правила», реализовав дополнительный спрос на валюту позже и в больших объемах. Это изменило поведение крупных игроков. В итоге ЦБ принял решение пока не снижать ставку, несмотря на то что и решение о ее сокращении на 0,25 процентного пункта вряд ли кого-то бы сильно удивило.

Комментарий ЦБ на этот раз содержит довольно мало информации о причинах решения и о сути дискуссии совета директоров. Причины, побудившие сделать паузу, излагаются скорее косвенно. С одной стороны, ЦБ сейчас просто не имеет полной информации о том, как произошедшая в начале апреля девальвация рубля отразится на инфляционных ожиданиях. Сам по себе апрельский уровень инфляции (по текущим еженедельным данным) с 10-процентной девальвацией с последующим частичным восстановлением практически не увязан — ЦБ оценивает апрельскую динамику индекса потребительских цен в коридоре 2,3–2,5% год к году, то есть на уровне мартовского значения (2,4%). В любом случае он уверен, что сама по себе девальвация не в состоянии вывести инфляцию в 2018 году выше целевого уровня 4%.

С другой стороны, ЦБ называет реакцию цен на девальвацию в конце апреля «пока слабой», вероятно, предполагая, что ее проинфляционный эффект будет отражаться в ценах сильнее и позже, чем предполагалось ранее.

Это обстоятельство заставило регулятора прямо сообщить: расчетный уровень нейтральной ставки, который, как подтверждено главой ЦБ Эльвирой Набиуллиной, находится в диапазоне 6–7% годовых, сместился к верхней границе коридора, то есть к 7%. Очевидно, из этого следует, что при отсутствии изменений предполагаемое снижение ключевой ставки в июне до 7% годовых вполне может оказаться последним в этом году — нейтральность денежно-кредитной политики будет достигнута.

В дальнейшем цену денег в экономике могут снизить лишь сокращение страновых рисков (что невозможно без позитивных изменений в санкционном режиме в отношении РФ), уменьшение ставок на ключевых рынках (что при реалистичных сценариях таких событий скорее будет сопровождаться негативными явлениями для всей экономики России) или же неожиданно быстрый эффект от структурных изменений в экономике (сложно предположить, как это могло бы выглядеть). Наконец, на равновесный уровень ставки может повлиять снижение темпов экономического роста с предполагаемых 1,5–2% ВВП в год — впрочем, по расчетам ЦБ, происходящее сейчас в экономике скорее позитивно.

Видимо, еще одна причина решения ЦБ (чисто тактическая) — очень быстрое восстановление кредитной активности в марте и первой половине апреля 2018 года. Отказ от апрельского снижения ставки — не слишком сильная, но вполне действенная демонстрация ЦБ, призванная немного охладить настроения банков, к тому же вполне уместная в условиях текущей неопределенности.

Расширить сузившееся, по мнению регулятора, пространство для дальнейшего снижения ставки могла бы ревальвация рубля. По мнению Александра Исакова из «ВТБ Капитала», восстановление курса до уровня 57–58 руб./$ увеличит шансы на то, что к концу года ключевая ставка будет снижена до 6,75% годовых. В банке также предлагают следить за динамикой капитальных потоков: восстановление притока в ближайшие месяцы увеличит шансы на более дешевые кредитные деньги.