Ключевая ставка ЦБ: Будет ли ЦБ противостоять давлению?

Заседание 24 марта должно стать важным событием: Предстоящее заседание совета директоров ЦБ 24 марта, судя по всему, будет важным событием. Низкие цифры по инфляции за февраль оказались сюрпризом, и к концу марта годовая инфляция достигнет 4,3% г/г. Это означает, что на цель по инфляции 4% г/г можно будет выйти уже к лету. В то же время ЦБ только что ужесточил риторику своего февральского комментария, что ограничивает регулятора в действиях на ближайшем заседании. По этой причине мы считаем, что понижение ставки на заседании в эту пятницу очень маловероятно, однако однозначно ожидаем обещания понизить ставку на следующем заседании совета директоров ЦБ.

Предсказуемость замедления темпа инфляции важнее ее фактического замедления: Хотя инфляционный тренд является неоспоримым доводом в пользу понижения ставки, все же существуют поводы и для предосторожности. Замедление инфляции связано с богатым урожаем 2016 г., и влияние этого фактора на нее не может быть продолжительным. Кроме того, очень резкое замедление роста цен до 0,2% м/м в феврале было сюрпризом и указывает на то, что спрогнозировать инфляционный тренд становится сложнее. Оба фактора указывают на то, что резкое замедление инфляции не является однозначным аргументом в пользу снижения ставки.

Высокий уровень долларизации препятствует понижению ставки: С середины 2016 г. ЦБ начал стерилизовать избыточную ликвидность банковского сектора. Это предполагает, что политика высоких ставок устранила чрезмерную зависимость банков от фондирования ЦБ. Однако это в основном связано со снижением кредитной активности, тогда как дедолларизация происходит крайне медленно – примерно 23% розничных депозитов и 41% корпоративных все еще номинированы в валюте.

Сильный рубль говорит в пользу понижения ставки, но повышение ставки ФРС является негативным моментом: Платежный баланс также не посылает явного сигнала в пользу понижения ставки в России. С одной стороны, сильный рубль создает окно возможностей для понижения ставки. В то же время российский рынок межбанковского кредитования до января этого года испытывал дефицит долларовой ликвидности, что привело к повышению ставок в валюте, а продолжающееся повышение ставки ФРС может легко создать новый шок для рынка. Таким образом, дифференциал процентных ставок сузится не за счет понижения локальной ставки, а из-за повышения ставки ФРС.

Структурные реформы – явный аргумент против понижения ставки: Главная причина сохранения высокой реальной ставки – это ограниченный потенциальный роста. Недавний пересмотр Росстатом цифр по экономическому росту в 2015 и 2016 гг. указывает на сильное сокращение отрицательного разрыва выпуска. Кроме того, ухудшились и перспективы структурных реформ. Ранее мы указывали на то, что программа Алексея Кудрина с середины 2016 г. конкурировала с программой Столыпинского клуба. Однако с прошлой осени картина усложнилась из-за назначения нового министра экономики М. Орешкина, у которого также могут быть планы подготовить альтернативный вариант реформ. Конфликтующие между собой предложения могут заморозить экономику в ее нынешнем состоянии, при котором структурные ограничения будут играть в пользу замедления роста/высокой инфляции.

Бюджетная политика – позитивный сюрприз: Решение Минфина не увеличивать госрасходы и продолжать поддерживать бюджет в цене на нефть $40/барр. в этом году, возможно, самый сильный аргумент в пользу понижения ставки, однако сложности имеются и здесь. Во-первых, хотя рост расходов федерального бюджета контролируется, источником риска выступает оборонный сектор – его финансирование выросло на 19% г/г в 2016 г. и нельзя исключать дальнейшего роста оборонных расходов. Существует неопределенность в отношении исполнения майских указов президента Путина, исполнение которых может усилить давление на социальные расходы. В целом Минфин хорошо выполняет свои обязательства, но эта работа может обесцениться под влиянием политического давления.

Мы считаем, что жесткий подход будет превалировать: Учитывая баланс инфляционных рисков, сохранение ставки на предстоящем заседании ЦБ не гарантировано, однако мы все же склоняемся к этому сценарию. Дело в том, что негативный эффект сохранения высокой ставки очень ограничен, тогда как понижение ставки может вызвать нежелательный перегрев экономики. В то же время мы ожидаем, что ЦБ представит мягкий комментарий и пообещает понизить ставку на следующем заседании совета директоров.