Два шага к равновесию

Банк России принял решение снизить ключевую ставку не на стандартный «шаг» в 0,25 процентного пункта (п. п.), а на 0,5 п. п. Основная причина происходящего — изменение позиции ЦБ по экономическому росту 2018 года: ЦБ теперь не ожидает определенного охлаждения в экономике, предполагая, что оно произойдет в 2019 году. Опережение регулятором предполагаемого «графика» понижения ставки может снять претензии к ЦБ о слишком жесткой денежно-кредитной политике (ДКП) — ноябрьские провальные данные о промпроизводстве (минус 3,6%) могут указывать на то, что конец 2017 года в экономике будет хуже, чем ожидали аналитики и правительственные ведомства.

Глава Банка России Эльвира Набиуллина на пресс-конференции в ЦБ, отвечая на вопрос о неожиданности решения регулятора, пояснила, что в «неделю молчания», предшествующую заседанию совета директоров по ключевой ставке, настроения аналитиков несколько поменялись — консенсус о том, что ЦБ снизит ставку на стандартный «шаг» в 0,25 п. п., сформировался, по ее мнению, на этой неделе, ранее предположения рынка были разнообразнее. Тем не менее прогнозы инвестбанков о том, что ключевая ставка снизится только на один шаг, не оправдались: в 2018 год финансовая сфера РФ вступает со ставкой 7,75% годовых. Дальнейшее снижение ключевой ставки уже на заседании совета директоров ЦБ 9 февраля не исключено, регулятор, однако, подтвердил, что намерен снижать ставку по ранее объявленным принципам «в первом полугодии 2018 года». При этом Эльвира Набиуллина не дала возможности подтвердить предположения о том, что к нейтральной ДКП Банк России через снижение ставки намерен перейти уже в 2018 году,— она лишь повторила ранее сделанные заявления о том, что «нейтральности» предполагается достигнуть в 2018–2019 годах.

Доклад Банка России о ДКП, опубликованный вчера, подробно излагает логику решения ЦБ — по крайней мере с формальной точки зрения причиной «двухходовки» регулятора стало улучшение, а не ухудшение прогнозов экономического развития.

В октябре 2017 года совет директоров ЦБ еще имел основания предполагать на 2018 год среднегодовую цену нефти $44 за баррель — это было до подтверждения продления сделки ОПЕК+.

В новом прогнозе цена нефти 2018 года повышена до $55 за баррель — это практически текущая среднегодовая цена 2017 года, Банк России, по сути, подтвердил известный тезис о том, что лучший прогноз цены нефти — это ее текущая цена. Соответственно, из-за этих изменений ЦБ отказался от предположения о том, что в 2018 году экономика будет расти медленнее (1–1,5% прироста ВВП), чем в 2017-м (в диапазоне 1,7–2,2% ВВП), и теперь считает, что рост 2018 года будет примерно таким же, как в этом году. Спад динамики ВВП, по этим расчетам, произойдет в 2019-м с восстановлением в 2020 году. Соответственно, ЦБ согласился с тем, что кредиты в экономике будут расти в 2018 году более быстро, чем предполагалось ранее, изменены оценки инвестиций в сторону роста, увеличен прогноз оттока капитала на 2017 и 2018 годы. ЦБ, не прогнозирующий динамику курса рубля к валютам в рамках концепции инфляционного таргетирования, тем не менее предполагает, что более высокая, чем предполагалось, цена нефти в 2018 году не приведет в дальнейшем к продолжению укрепления реального курса рубля — то есть стабильность курса предполагается в тех же границах, что и во втором полугодии 2017 года.

Именно вчера появилась информация Росстата, которая позволяет предположить принципиально другую логику регулятора. Данные о промпроизводстве за ноябрь 2017 года (см. подробнее “Ъ” в понедельник) очень слабы, в методике статведомства выпуск в промышленности год к году упал на 3,6%. Накануне авторы ЦМАКП в статье для “Ъ” призвали регулятор к более активному снижению ключевой ставки, ссылаясь на наблюдаемые ими признаки того, что текущая ДКП угнетающе влияет на промышленный рост. Отметим, сама по себе аргументация ЦМАКП о том, что реальные положительные ставки в экономике являются проблемой для роста и могут вызвать смену трендов, очевидно, очень неблизка Банку России. Тем не менее решение о снижении ставки на 0,5 п. п. вместо 0,25 п. п., само по себе не слишком значимое по масштабу (в частности, движение рубля на этой новости было очень небольшим, несмотря на неожиданность новости,— минус 0,2 руб. в курсе рубля к доллару), очевидно, обезопасит Банк России от возможных обвинений в фактическом «ползучем ужесточении» ДКП. Глава ЦБ признала, что ожидает на декабрь 2017 года такую же инфляцию, как в ноябре,— около 2,5% годовых, в течение 2018 года, по оценкам Банка России, инфляция будет «догонять снизу» инфляционный таргет в 4% годовых — среднегодовые ожидания для нее составляют 3,9%, в первом полугодии она будет, видимо, колебаться около 3% годовых.

Инфляция ниже формального таргета в начале 2017 года может быть объяснена как в логике более быстрого, чем прогноз, падения инфляционных ожиданий и временно действующих факторов (версия ЦБ), так и в логике влияния на инфляцию низкого внутреннего спроса и высокой стоимости денег (версия части оппонентов ЦБ. Как уже неоднократно писал “Ъ”, признаки достаточно быстрого возврата инфляции к уровню 4% есть уже сейчас, поэтому даже дальнейшее снижение Банком России ставки на 0,25% 9 февраля вряд ли гарантировано — особенно если учитывать, что к началу февраля общий информационный фон, связанный с возможным расширением США санкций против РФ, будет достаточно напряженным, а промышленный рост и динамика ВВП могут остаться слабыми.

Впрочем, происходящее не означает, что ЦБ отказался от среднесрочной стратегии сохранения относительно жесткой ДКП — снижение ставки на «два шага» может быть тактическим, его можно воспринимать как сигнал рынкам о том, что регулятор готов сдвигать свои решения по ставке, учитывая текущую конъюнктуру рынка. При этом политика сохранения реальных процентных ставок в среднесрочном периоде на уровне 2,5–3,5% явно остается ценностью для Банка России в большей степени, нежели это принято считать,— в заявлении совета директоров ЦБ, выступлении Эльвиры Набиуллиной и докладе о ДКП нет буквально ничего, что могло бы быть воспринято как допущение восстановления отрицательных или близких к нулю реальных процентных ставок по крайней мере при нынешнем руководстве Банка России.